>> 平安證券-中國(guó)特色估值體系系列報(bào)告(一)：三個(gè)視角來看本輪國(guó)企改革的價(jià)值重估-230411
| 上傳日期： |
2023/4/11 |
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| 格式： |
pdf 共30頁(yè) |
來源： |
平安證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
魏偉,張亞婕,郝思婧 |
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平安觀點(diǎn)：
政策宏觀視角：本輪國(guó)企改革的決心在國(guó)內(nèi)外環(huán)境變化下愈發(fā)堅(jiān)定。改革開放以來，國(guó)企改革經(jīng)歷了放權(quán)讓利與轉(zhuǎn)換經(jīng)營(yíng)機(jī)制、建立現(xiàn)代企業(yè)制度與國(guó)有經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略調(diào)整、改革國(guó)有資產(chǎn)管理體制和全面深化改革四個(gè)階段，每一輪改革均源于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的關(guān)鍵變革，承擔(dān)著重要的發(fā)展責(zé)任并取得了重大成效。立足當(dāng)前，本輪國(guó)企改革蓄勢(shì)已久，是國(guó)內(nèi)高質(zhì)量發(fā)展和應(yīng)對(duì)海外不確定性的重要抓手，與資本市場(chǎng)的密切度更高。
企業(yè)微觀視角：本輪改革確定明確的業(yè)績(jī)目標(biāo)，有望在公司治理改善下進(jìn)一步拉動(dòng)。國(guó)企整體分紅率低于民企及海外一流企業(yè)，特別是材料/工業(yè)/電信服務(wù)/公用事業(yè)；國(guó)企整體估值偏低，特別是上游周期/工業(yè)/金融行業(yè)。在“一利五率”新增考核ROE和營(yíng)業(yè)現(xiàn)金比率、對(duì)標(biāo)海外一流企業(yè)強(qiáng)化國(guó)企價(jià)值創(chuàng)造的政策部署下，市場(chǎng)對(duì)國(guó)企業(yè)績(jī)兌現(xiàn)的期待加大。業(yè)績(jī)方面，2016年以來國(guó)企ROE便持續(xù)改善，地方國(guó)企優(yōu)于央企，上游周期和中游制造改善明顯，在國(guó)企公司治理改善預(yù)期下，業(yè)績(jī)進(jìn)一步提升值得期待。分紅方面，2018-2021年國(guó)企分紅比例低于民企（全A/民企/國(guó)企/央企的整體法現(xiàn)金分紅比例均值為38%/38%/33%/32%），并低于恒生指數(shù)/標(biāo)普500/法國(guó)CAC40指數(shù)成分股的40%~50%；行業(yè)結(jié)構(gòu)上，材料/工業(yè)/電信服務(wù)/公用事業(yè)的國(guó)企分紅率相比海外一流偏低，可選消費(fèi)和金融的較高。估值方面，對(duì)比海外一流，國(guó)企整體估值偏低，特別是上游周期/工業(yè)/金融。
歷史對(duì)比視角：本輪政策高度可類比于2006-2007年股權(quán)分置改革+國(guó)企整體上市和2016-2017年混改+供給側(cè)改革，并在一帶一路+數(shù)字中國(guó)+現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系的聯(lián)動(dòng)建設(shè)下推進(jìn)本輪行情的持續(xù)性及高度。2006-2007年行情：2005年上半年股權(quán)分置改革政策出臺(tái)但市場(chǎng)有質(zhì)疑有較大波動(dòng)，下半年股改全面實(shí)施改善預(yù)期，市場(chǎng)開啟約一年半指數(shù)行情，2007年國(guó)企整體上市加碼行情。2014-2017年行情：2014年上半年市場(chǎng)預(yù)期新一輪國(guó)改、地方率先行動(dòng)，行情以“炒地圖”為主，年中中央層面國(guó)改提速凝聚信心，國(guó)企開啟約半年指數(shù)行情（Wind全A漲52%，中證國(guó)企漲63%）；2015年下半年國(guó)改頂層設(shè)計(jì)出臺(tái)+供給側(cè)改革啟動(dòng)，市場(chǎng)轉(zhuǎn)向定價(jià)改革推進(jìn)力度和業(yè)績(jī)兌現(xiàn)；2016年中至2017年末混改試點(diǎn)+供改改善業(yè)績(jī)，國(guó)企經(jīng)歷約一年半“絕對(duì)+超額”行情（Wind全A漲10%，中證國(guó)企/國(guó)企改革指數(shù)漲15%/28%），煤炭、鋼鐵等業(yè)績(jī)預(yù)期改善的板塊表現(xiàn)突出。
截至一季度末，2023年大基建央企/雙百企業(yè)/國(guó)企混改/大央企重組/中證央企指數(shù)的漲幅在7%~15%；結(jié)構(gòu)上，國(guó)企的TMT板塊/國(guó)防軍工/房地產(chǎn)/建筑等行業(yè)領(lǐng)漲；央國(guó)企相關(guān)的ETF基金申報(bào)數(shù)已達(dá)12只。整體而言，當(dāng)前國(guó)企改革行情伊始，市場(chǎng)政策預(yù)期和資金流入的熱度較高，建議繼續(xù)關(guān)注三條主線：一是分紅主線（改善空間大的電信服務(wù)/公用事業(yè)，以及過往分紅較高的金融和消費(fèi)）；二是高質(zhì)量發(fā)展主線（一帶一路/數(shù)字經(jīng)濟(jì)/現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)/軍工）；三是地方國(guó)企主線（經(jīng)濟(jì)大省或債務(wù)大?。?。
風(fēng)險(xiǎn)提示：1）歷史經(jīng)驗(yàn)無(wú)法完全復(fù)現(xiàn)；2）國(guó)企改革推進(jìn)不及預(yù)期；3）國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)修復(fù)不及預(yù)期；4）海外金融風(fēng)險(xiǎn)或衰退風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期。
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