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投資要點(diǎn)
　　事件：公司披露2022年年報(bào)，報(bào)告期內(nèi)實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入1325.8億元，同比-22.0%，歸母凈利潤45.4億元，同比-63.7%。Q4單季度實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入339.7億元，同比-34.1%，歸母凈利潤4.9億元，同比-81.5%。公司向全體股東每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利2.70元（含稅），股利支付率51.5%。
　　水泥、商混量價(jià)齊跌，骨料業(yè)務(wù)保持快速擴(kuò)張：（1）水泥及熟料業(yè)務(wù)全年實(shí)現(xiàn)營收891.8億元，同比-22%，銷量27157萬噸，同比-14.4%，測算單噸均價(jià)328元，同比-31元；商混業(yè)務(wù)全年實(shí)現(xiàn)營收343.2億元，同比-29.3%，銷量7933萬噸，同比-24.2%，測算單方均價(jià)433元，同比-31元。地產(chǎn)需求持續(xù)承壓、基建實(shí)物量落地不及預(yù)期等多重因素導(dǎo)致需求低迷貫穿全年，公司水泥、商混業(yè)務(wù)量價(jià)齊跌。（2）骨料業(yè)務(wù)全年實(shí)現(xiàn)營收55.04億元，同比+31.4%，銷量11507萬噸，同比+34.3%，測算單噸均價(jià)48元，同比-1元；骨料銷量大幅增長主要是產(chǎn)能快速擴(kuò)張所致。
　　毛利率同比下滑8.8pct至16.1%，資產(chǎn)質(zhì)量明顯優(yōu)化：（1）水泥及熟料業(yè)務(wù)2022年毛利率14.4%，同比-11.0pct，噸毛利47元，同比-55元，測算2022年水泥及熟料噸成本281元，同比+24元，分項(xiàng)來看噸能源成本上漲25.2元。（2）商混和骨料業(yè)務(wù)2022年毛利率分別為14.0%/47.4%，同比分別-0.7pct/+1.1pct，單位毛利基本穩(wěn)定。（3）2022年期間費(fèi)用率11.6%，對應(yīng)單噸水泥期間費(fèi)用57元，同比分別+1.1pct/+1元，考慮公司收入及水泥銷量明顯下滑，2022年實(shí)際費(fèi)用控制成效顯著；凈利率3.8%，同比-5pct，對應(yīng)單噸水泥凈利18.7元，同比-28.3元。
　　經(jīng)營活動現(xiàn)金流下降背景下繼續(xù)實(shí)現(xiàn)負(fù)債率的下降。2022年經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流同比下降46.3%至152.5億元，降幅小于凈利潤降幅，主要由于折舊攤銷有所增加；2022年購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金為155.3億元，同比-22.5%，高基數(shù)下資本開支有所放緩；2022年末資產(chǎn)負(fù)債率66.3%，同比-1.7pct，環(huán)比三季度末-0.8pct。
　　 2023年基建需求發(fā)力下水泥需求回暖，推動行業(yè)供需平衡重建，景氣有望底部回升。23年1-2月水泥產(chǎn)量同比降幅大幅收窄，截至3月17日全國水泥出貨率65.3%，較2022年同期+5.5pct，全國水泥庫容比58.7%，較2023年初回落14.1pct。基建需求發(fā)力、房建需求企穩(wěn)疊加錯峰自律配合下，行業(yè)供需平衡逐步重建，推動景氣筑底上行，拉動公司季度盈利底部回升。
　　盈利預(yù)測與投資評級：行業(yè)供需平衡重建，景氣底部回升，公司整合后精益生產(chǎn)、提效技改，可持續(xù)競爭力增強(qiáng)，盈利有望穩(wěn)步改善。基于地產(chǎn)投資緩慢修復(fù)，煤價(jià)維持高位，我們下調(diào)2023-2025年歸母凈利潤至55.5/78.5/82.8億元（2023-2024年預(yù)測前值為101/113億元），3月23日收盤價(jià)對應(yīng)市盈率14.6/10.3/9.8倍，維持“增持”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：水泥需求恢復(fù)不及預(yù)期；骨料業(yè)務(wù)擴(kuò)張不及預(yù)期；房地產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)失控的風(fēng)險(xiǎn)；市場競爭加劇的風(fēng)險(xiǎn)。