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事件:
　　天山股份發(fā)布2022年年報：2022年，公司實現(xiàn)營業(yè)收入1325.8億元，同比減少22.03%，實現(xiàn)歸母凈利潤45.42億元，同比減少63.8%。
　　投資要點:
　　水泥主業(yè)下滑拖累利潤，高毛利骨料業(yè)務快速增長。2022年全國水泥產量同比下降10.5%，全年水泥價格走勢低迷，公司實現(xiàn)營業(yè)收入1325.8億元，同比減少22.03%。煤炭等原燃材料價格持續(xù)高位，雙向擠壓，公司2022年歸母凈利潤45.42億元，同比減少63.8%。2022年公司實現(xiàn)扣非歸母凈利潤27.05億元，同比減少45.34%，較歸母凈利潤降幅更小。公司水泥熟料、骨料、商混銷量同比分別-14.44%、34.27%、-24.25%，骨料業(yè)務隨擴產能快速增長，三類產品毛利率同比分別-13.99/1.13/-0.73pct，骨料收入大幅增加同時毛利率逆勢實現(xiàn)小幅增長。水泥主業(yè)噸毛利由2021年約102元降至約47元，拖累公司盈利水平，公司毛利率、凈利率同比分別降低8.34/4.95pct至16.6/3.83%，公司ROE同比降低10.95pct至5.55%。
　　持續(xù)開支擴張骨料高毛利業(yè)務，推動整合提高營運水平。截至2022年末，公司擁有熟料產能約3.2億噸、商混產能約4億方、骨料產能約2.3億噸，與全球其他綜合建材龍頭公司相比，骨料產能規(guī)模相對水泥熟料產能規(guī)模仍偏小。公司擬通過發(fā)行可轉債方式募集資金不超過100億元，用于11個固定資產項目投建（技改升級）及補流。其中，8個項目為新建砂石骨料項目，使用募集資金64.9億元（總投資115.7億元），全部建成后新增砂石骨料產能1.435億噸，公司砂石骨料總產能將達3.735億噸。11個募投項目全部達產后將實現(xiàn)年收入96.84億元。在水泥、商混傳統(tǒng)建材需求長期平穩(wěn)背景下，骨料業(yè)務為公司重點擴張方向，目前公司骨料業(yè)務仍保持47%左右高毛利，隨著產能快速擴張，將成為公司盈利新增長點。公司股權及治理架構調整完成，未來盈利水平提升空間較大。
　　盈利預測和投資評級：2022年全年水泥需求不佳、量價齊跌，同時燃料漲價擠壓利潤。隨著疫情政策調整優(yōu)化，2023年基建開工有望復蘇，地產需求有望收窄企穩(wěn)，同時煤炭價格上漲彈性或有限，看好公司水泥主業(yè)企穩(wěn)。作為全國建材龍頭，公司持續(xù)融資投建高毛利的骨料業(yè)務來“補短板”，未來骨料業(yè)務有望保持高增速，成為公司新增長點?；诜康禺a整體數(shù)據(jù)仍在底部、水泥需求下滑較多，基建板塊水泥需求增幅有限，我們相應下調公司盈利預測，預計2023-2025年公司實現(xiàn)歸母凈利潤分別為71.46、86.24、95.42億元，對應PE為11.31、9.37、8.55倍，維持“增持”評級。
　　風險提示：原燃料價格持續(xù)上升；水泥價格大幅下降；水泥需求出現(xiàn)大幅下滑；基建投資進度不及預期；可轉債發(fā)行事項存不確定性；疫情反復影響施工及經(jīng)濟。