>> 中信證券-箭牌家居(001322)2022年年報點評：22Q4業(yè)績承壓，2023年基本面有望改善-230412
| 上傳日期： |
2023/4/12 |
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| 格式： |
pdf 共5頁 |
來源： |
中信證券 |
| 評級： |
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作者： |
李鑫,郭韻 |
| 下載權限： |
此報告為加密報告 |
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2022Q4營收同比-18.5%，剔除恒大減值，2022Q4凈利潤同比約-50%。2022Q4收入下滑主因為經銷商發(fā)貨受到較大影響；凈利潤下滑主要系折扣讓利增加、疫情導致停工損失增加、公司人才引進薪酬增加。展望2023年，預計公司電商直營和家裝渠道仍將維持較快增長，零售渠道拓店與提升客單值并行也將迎來恢復性增長，我們預期公司收入端同比+16%；智能產品占比提升、信息化和數(shù)字化水平提升，規(guī)模效應費用攤薄，我們預計凈利率也將穩(wěn)步提升。維持“買入”評級。
▍Q4業(yè)績承壓。2022年公司實現(xiàn)營收75.1億元，同比-10.3%，歸屬凈利潤5.9億元，同比+2.8%，扣非歸屬凈利潤5.4億元，同比+1.5%；其中2022Q4營收22.5億元，同比-18.5%，歸屬凈利潤1.7億元，同比-32.6%，扣非歸屬凈利潤1.5億元，同比-37.5%，剔除恒大減值，2022Q4凈利潤同比約-50%。2022Q4收入下滑主因為疫情放開之后經銷商發(fā)貨受到較大影響；2022Q4公司毛利率30.18%，同比-2.77pcts，主因為四季度折扣讓利較多；2022Q4費用率提升主要系管理費用率同比+2.12pcts，主因為疫情導致停工損失增加、公司人才引進工資增加。2022年，公司經營性現(xiàn)金流量凈額4.0億元，同比-55.8%，主因為公司對供應商商業(yè)票據付款期限由6個月縮短為3個月、市場費用兌現(xiàn)增加。
▍加強研發(fā)投入，智能產品占比達25%。2022年，公司研發(fā)投入3.4億元，研發(fā)投入占比達4.5%，研發(fā)費用率同比+1.43pcts，現(xiàn)有研發(fā)人員超過1,800人。公司完善智能衛(wèi)浴品類布局，2022年公司智能產品收入達18.9億元，收入占比達25.1%，占比提升1.8pcts；其中智能馬桶收入13.9億元，收入占比達18.5%，占比提升1.7pcts，具體來看：1）量：2022年智能馬桶銷量84萬臺，同比增加2.5%；2）價：智能馬桶出貨均價1657元/臺，同比下降58元/臺，主因為輕智能產品占比提升；3）毛利率：智能馬桶毛利率36.47%，同比+1.40pcts，主因為生產效率和自產比例提升。
▍電商直營和家裝增長較快。2022年，公司零售/工程/電商/家裝渠道收入為30.7億/18.5億/15.1億/10.5億元，同比-12.2%/-21.0%/-1.5%/+9.2%。1）零售：2022年受疫情影響，零售渠道門店受沖擊較大。截至2022年底，公司終端門店網點合計13378家，同比增加1326家（其中家裝店增加383個，其余新增網點主要為鄉(xiāng)鎮(zhèn)店）。展望2023年，公司將繼續(xù)加快社區(qū)店、鄉(xiāng)鎮(zhèn)店、小五金店等渠道拓展，推動智能產品、套系化銷售以提升客單價，我們預測2023年零售渠道收入同比+18%。2）工程：2022年直銷工程/經銷工程收入同比-40.0%/-18.7%至1.5億/17.0億元，受經濟環(huán)境和房地產波動影響，房地產客戶收入占比同比下降9pcts至34%。展望2023年，房地產竣工端有望修復，我們預測2023年工程渠道收入同比+5%。3）電商：2022年直銷電商/經銷電商收入同比+10.3%/-9.7%至7.0億/8.1億元，公司將加快在抖音、快手、拼多多、小紅書等平臺的布局，我們預測2023年電商渠道收入同比+22%。4）家裝：截至2022年底，家裝渠道合作公司已超4600家，公司將繼續(xù)拓展合作家裝門店網點數(shù)量，我們預測2023年家裝渠道收入同比+20%；綜上預計2023年公司主營業(yè)務收入增速合計為16%。
▍2023年凈利率有望提升。2022年，公司毛利率同比+2.78pcts至32.85%，主因為智能、高毛利產品占比提升。展望2023年，料輕智能產品比重將繼續(xù)提升、公司推動智能產品上樣給予經銷商補貼對毛利率有一定影響，但通過自產比例提升、SKU精簡、通用型研發(fā)降本，公司智能產品毛利率有望維持相對穩(wěn)定，伴隨智能產品比重提升、信息化和數(shù)字化水平提升，公司毛利率仍有望實現(xiàn)增長。2022年，公司銷售費用率/管理費用率同比-0.02/+2.17pcts至9.52%/8.70%，管理費用率增加主因為專業(yè)人才引進薪酬增加及疫情擾動導致停工損失增加。展望2023年，考慮到費用投入偏剛性，疫情擾動消除、在收入實現(xiàn)增長的情況下，預計公司整體費用率將有所下降，凈利率將提升。
▍風險因素：房地產市場波動風險；原材料價格大幅上行；公司經銷商管理風險；公司外協(xié)加工質量、交貨進度風險；公司新品拓展不及預期；行業(yè)競爭加劇。
▍盈利預測、估值與評級：我們維持2023-2024年營業(yè)收入預測87.1億/98.9億元，歸母凈利潤預測7.9億/9.8億元；新增2025年營業(yè)收入/歸母凈利潤預測112.9億/11.6億元，對應2023-2025年EPS預測分別為0.82/1.02元/1.20元。參照家居行業(yè)對應2023年15-30倍PE估值，考慮到衛(wèi)浴行業(yè)品牌效應突出、智能產品滲透率仍在快速提升，公司作為國產衛(wèi)浴龍頭，有望借助智能化、線上化、渠道下沉機遇持續(xù)提升份額，智能產品占比提升、自動化和自產比例提升有望推動公司盈利中樞向上，且標的具有一定稀缺性，給予公司2023年30倍PE，目標價25元，維持“買入”評級。
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