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坐便器起家的陶瓷衛(wèi)浴龍頭。箭牌家居成立于1994年，是集研發(fā)、生產(chǎn)、銷售與服務(wù)于一體的大型現(xiàn)代化制造企業(yè)，產(chǎn)品品類覆蓋衛(wèi)生陶瓷、龍頭五金、浴室家具、瓷磚、浴缸浴房、定制櫥衣柜等。公司以坐便器起家，隨后陸續(xù)拓展了浴室產(chǎn)品、瓷磚、定制櫥柜及衣柜產(chǎn)品，品類逐漸完善、模式不斷創(chuàng)新。公司收入中衛(wèi)生陶瓷占比最大且保持穩(wěn)定（2022H1占比46%），龍頭五金收入占比持續(xù)提升（2018年占比19%提升至2022H1占比27%）。分產(chǎn)品毛利率來(lái)看，傳統(tǒng)衛(wèi)生陶瓷、龍頭五金、浴室家具業(yè)務(wù)毛利率相對(duì)較高且較為穩(wěn)定，新業(yè)務(wù)定制櫥衣柜由于規(guī)模尚小毛利率較低（2021年為19%）。
　　衛(wèi)浴智能化趨勢(shì)給本土品牌帶來(lái)“彎道超車”的機(jī)會(huì)。1）滲透率有望進(jìn)入快速增長(zhǎng)通道：目前我國(guó)智能馬桶滲透率約為10%，對(duì)標(biāo)發(fā)達(dá)國(guó)家60-90%的滲透率有非常大的提升空間；復(fù)盤(pán)智能手機(jī)滲透率增長(zhǎng)歷程，滲透率達(dá)到15%后將進(jìn)入高速增長(zhǎng)通道，帶動(dòng)行業(yè)規(guī)模提升。2）智能化趨勢(shì)為內(nèi)資企業(yè)帶來(lái)彎道超車的機(jī)會(huì)：相較傳統(tǒng)衛(wèi)浴行業(yè)，智能馬桶行業(yè)本土企業(yè)市占率顯著較高；國(guó)內(nèi)以一體機(jī)為主，而國(guó)際品牌主要產(chǎn)品為馬桶蓋；本土品牌智能馬桶產(chǎn)品相較國(guó)際品牌在同價(jià)位性能更優(yōu)，同等性能下性價(jià)比顯著更高；對(duì)標(biāo)智能手機(jī)行業(yè)，國(guó)內(nèi)品牌產(chǎn)品迭代速度更快。3）智能化趨勢(shì)下衛(wèi)浴客單值顯著提升。
　　公司渠道覆蓋面廣，多品類、多品牌打造護(hù)城河。1）渠道覆蓋面廣、門店類別豐富：公司建設(shè)了覆蓋廣、數(shù)量多、下沉深的龐大經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)，具備較強(qiáng)先發(fā)優(yōu)勢(shì)，截至2021年公司終端門店網(wǎng)點(diǎn)合計(jì)12052家，包括多種形式、覆蓋不同消費(fèi)者群體的門店，針對(duì)性建店布局。2）多品牌差異化定位策略，重視技術(shù)研發(fā)，未來(lái)產(chǎn)品布局將繼續(xù)以智能產(chǎn)品為主要抓手。公司智能家居產(chǎn)品2021年實(shí)現(xiàn)收入19.5億余元，同比增長(zhǎng)超過(guò)35.41%，其中智能馬桶2021年增速約為40%。2021年智能馬桶銷售數(shù)量占坐便器（含蹲便器）數(shù)量比例約為15%，恒溫花灑數(shù)量占花灑數(shù)量比例約為11%。
　　投資建議：公司是國(guó)內(nèi)衛(wèi)浴龍頭品牌，多品牌、多品類布局，零售渠道完善。我們預(yù)計(jì)公司2022-2024年?duì)I收分別為78.20/94.19/112.59億元，同增6.6%/20.4%/19.5%，歸母凈利潤(rùn)分別為6.01/8.33/10.45億元，同增4.1%/38.6%/25.4%，當(dāng)前股價(jià)（3月22日收盤(pán)價(jià)）對(duì)應(yīng)PE分別為36/26/20X，維持“推薦”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情反復(fù)致終端銷售不及預(yù)期；市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加??；房地產(chǎn)市場(chǎng)波動(dòng)