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衛(wèi)浴賽道空間廣闊，國(guó)產(chǎn)龍頭揚(yáng)帆起航，首次覆蓋給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)
　　公司為國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的衛(wèi)浴空間全產(chǎn)品制造商，2021年公司衛(wèi)浴陶瓷/龍頭五金/浴室家具/瓷磚品類(lèi)收入占比分別為44.8%/27.0%/11.1%/7.5%。2018-2021年，公司業(yè)績(jī)?cè)鏊倭裂?，收入和歸母凈利潤(rùn)C(jī)AGR分別為7.1%/43.1%。我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)衛(wèi)浴行業(yè)在存量房翻新需求、智能化產(chǎn)品迭代驅(qū)動(dòng)下成長(zhǎng)空間依舊廣闊，公司作為行業(yè)國(guó)產(chǎn)龍頭已在渠道、產(chǎn)品前瞻布局，貝塔與強(qiáng)阿爾法共振下，成長(zhǎng)動(dòng)力充足。預(yù)計(jì)2022-2024年歸母凈利潤(rùn)為6.25/8.25/10.39億元，對(duì)應(yīng)EPS為0.65/0.85/1.08元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE為33.2/25.2/20.0倍，首次覆蓋給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　行業(yè)：智能化趨勢(shì)為發(fā)展新動(dòng)能，驅(qū)動(dòng)格局加速集中，國(guó)資有望超額受益
　　2021年衛(wèi)浴行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模為2046億元，我們看好智能化產(chǎn)品因其市場(chǎng)滲透率低疊加市場(chǎng)逐步進(jìn)入供需兩旺格局成為行業(yè)最重要的驅(qū)動(dòng)因素；同時(shí)，我們以行業(yè)主要產(chǎn)品坐便器測(cè)算，行業(yè)存量房/二手房/新房三大流量入口需求套數(shù)占比分別為33.8%/19.9%14.9%，其中以存量房翻新需求彈性空間較大。競(jìng)爭(zhēng)格局方面，相較于傳統(tǒng)家居，衛(wèi)浴因行業(yè)內(nèi)產(chǎn)品具有較強(qiáng)功能屬性，頭部國(guó)產(chǎn)品牌在產(chǎn)品力及研發(fā)力加持下更易獲取市場(chǎng)份額，我們看好國(guó)產(chǎn)品牌超額受益于智能化產(chǎn)品迭代升級(jí)以及新零售渠道流量紅利，實(shí)現(xiàn)市占率的持續(xù)提升。
　　產(chǎn)品智能化+套系化建設(shè)穩(wěn)步推進(jìn)，全渠道布局亮點(diǎn)紛呈
　　產(chǎn)品端：公司以深厚積淀的全品類(lèi)產(chǎn)品銷(xiāo)售、生產(chǎn)及售后強(qiáng)勁布局，順利推進(jìn)套系化建設(shè)。同時(shí)以持續(xù)加大的研發(fā)投入加快智能化產(chǎn)品布局，并初顯成效，2018-2021年公司智能坐便器收入增量明顯，CAGR為30.11%。渠道端：公司背靠強(qiáng)大的經(jīng)銷(xiāo)商網(wǎng)絡(luò)（1854家），零售及工程渠道基本盤(pán)穩(wěn)固，2021年業(yè)務(wù)收入均實(shí)現(xiàn)穩(wěn)中有升；電商及家裝渠道為公司未來(lái)戰(zhàn)略重點(diǎn)發(fā)力渠道，前期投入已初見(jiàn)成效，2021年分別同增48.6%/88.6%，我們預(yù)計(jì)中長(zhǎng)期內(nèi)渠道增量仍可期。
　　未來(lái)展望：產(chǎn)品智能化升級(jí)是核心，渠道擴(kuò)張?zhí)釀?dòng)力
　　我們認(rèn)為智能化產(chǎn)品品類(lèi)不斷擴(kuò)張，產(chǎn)品力不斷迭代加強(qiáng)為公司發(fā)展核心，未來(lái)公司有望持續(xù)推進(jìn)核心品類(lèi)產(chǎn)品性能升級(jí)和其他品類(lèi)外延拓展。而渠道擴(kuò)張則也是公司未來(lái)發(fā)展的主要驅(qū)動(dòng)力之一，下沉市場(chǎng)消費(fèi)潛力顯現(xiàn)，但公司在三四線城市、縣鄉(xiāng)鎮(zhèn)地區(qū)仍有較多銷(xiāo)售空白，背靠大體量的經(jīng)銷(xiāo)商及終端門(mén)店數(shù)量，看好中短期內(nèi)公司下沉市場(chǎng)進(jìn)一步打開(kāi)，成為拉動(dòng)公司營(yíng)收規(guī)模的第二增長(zhǎng)曲線。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：終端需求大幅下滑、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)惡化、產(chǎn)品推廣不及預(yù)期。