>> 海通證券-綜合行業(yè)“中特估值”探究系列9：“中特估值”推動(dòng)消費(fèi)企業(yè)走向價(jià)值重估-230413
| 上傳日期： |
2023/4/13 |
大小： |
2095KB |
| 格式： |
pdf 共32頁(yè) |
來(lái)源： |
海通證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
優(yōu)于大市 |
作者： |
汪立亭,李宏科,許櫻之 |
| 下載權(quán)限： |
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我們認(rèn)為，相比海外，我國(guó)消費(fèi)類(lèi)企業(yè)有成長(zhǎng)空間、政策支持和效率優(yōu)化三方面優(yōu)勢(shì)，未來(lái)隨著市場(chǎng)對(duì)中特估值的不斷挖掘，消費(fèi)類(lèi)企業(yè)有望迎來(lái)價(jià)值重估。
酒類(lèi)：（1）啤酒成長(zhǎng)性?xún)?yōu)于海外，享有估值溢價(jià)。根據(jù)歐睿，21年我國(guó)啤酒行業(yè)銷(xiāo)售額為6870億元，16-21年CAGR為5.0%（量-0.6%，價(jià)+5.6%），顯著高于世界平均（1.5%）。我們認(rèn)為啤酒行業(yè)量穩(wěn)價(jià)增或成為常態(tài)：量：銷(xiāo)量下滑企穩(wěn)，預(yù)計(jì)未來(lái)或保持穩(wěn)定；價(jià)：受益于提價(jià)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)與罐化率提升。我們認(rèn)為啤酒行業(yè)成長(zhǎng)性及盈利能力優(yōu)于海外，疊加市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)化，應(yīng)享有估值溢價(jià)。（2）白酒行業(yè)盈利能力突出，估值具備提升空間。白酒行業(yè)量減價(jià)增，17-22年收入CAGR為3.2%（17-19年均價(jià)CAGR為23.6%）。伴隨著消費(fèi)升級(jí)與高凈值人群增長(zhǎng)，我們認(rèn)為行業(yè)均價(jià)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)有望延續(xù)。我國(guó)白酒企業(yè)毛利率、凈利率近年來(lái)呈上升趨勢(shì)，整體水平高于海外烈酒龍頭。高端白酒品牌壁壘強(qiáng)勁、定價(jià)權(quán)較強(qiáng)，對(duì)標(biāo)海外奢侈品龍頭，估值仍有提升空間。
乳制品：對(duì)標(biāo)海外乳企，我國(guó)乳制品行業(yè)成長(zhǎng)性更優(yōu)，龍頭企業(yè)估值有進(jìn)一步提升空間。一方面對(duì)標(biāo)海外市場(chǎng)，從行業(yè)增速及人均飲用量來(lái)看，我國(guó)乳制品行業(yè)仍處較好成長(zhǎng)期，具有較大發(fā)展空間。另一方面從市場(chǎng)份額來(lái)看，我國(guó)乳制品市場(chǎng)2020年CR2合計(jì)約67%份額，而美國(guó)乳制品企業(yè)22年CR5市占率合計(jì)僅僅23.9%，因此我國(guó)常溫奶龍頭有著更高的市占率，體現(xiàn)了乳制品企業(yè)更強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力，同時(shí)能夠更好的享受行業(yè)成長(zhǎng)機(jī)會(huì)。我們認(rèn)為，從歷史/未來(lái)業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性來(lái)看，我國(guó)乳企龍頭表現(xiàn)優(yōu)于海外乳企。但從估值來(lái)說(shuō)，我國(guó)乳企龍頭的PE估值基本與海外乳企估值相差不大，我們認(rèn)為未來(lái)我國(guó)乳企龍頭的PE有著進(jìn)一步的提升空間。
免稅：牌照形成強(qiáng)壁壘，消費(fèi)回流推動(dòng)行業(yè)規(guī)模持續(xù)成長(zhǎng)。（1）盈利性：免稅牌照形成強(qiáng)壁壘，相較于競(jìng)爭(zhēng)激烈的海外免稅企業(yè)盈利能力更強(qiáng)。（2）成長(zhǎng)性：政策大力支持消費(fèi)回流，①離島免稅：需求端：我國(guó)中產(chǎn)人群規(guī)模過(guò)億，滲透空間廣闊，23年春節(jié)假期海南離島免稅店銷(xiāo)售額同比增20.69%，迅速修復(fù)。供給端：三亞一期二號(hào)地及海棠灣項(xiàng)目落地有望提升門(mén)店承載力，海南積極擴(kuò)張運(yùn)力，客流空間有望逐步打開(kāi)。②市內(nèi)免稅：政策暖風(fēng)頻吹，我們測(cè)算25年全國(guó)市內(nèi)免稅規(guī)模達(dá)324億。中國(guó)中免：布局、供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)持續(xù)強(qiáng)化有望帶動(dòng)規(guī)模和盈利能力雙重提升。
酒店：供給出清&消費(fèi)升級(jí)，酒店國(guó)企仍有估值提升空間。①?lài)?guó)企酒店集團(tuán)估值略低于民企，我們認(rèn)為估值差異主要來(lái)源于規(guī)模和效率。對(duì)標(biāo)海外，國(guó)內(nèi)酒店行業(yè)估值水平相對(duì)合理。②疫情使行業(yè)供給出清，供需關(guān)系改善；連鎖酒店快速增長(zhǎng)，連鎖化率持續(xù)提升；受益于消費(fèi)升級(jí)，中高端酒店增長(zhǎng)強(qiáng)勁。酒店集團(tuán)有望進(jìn)入新一輪高質(zhì)量增長(zhǎng)周期。③國(guó)企酒店效率提升和資產(chǎn)注入有望帶來(lái)估值重塑。
百貨：機(jī)制優(yōu)化&消費(fèi)REITs政策催化國(guó)企價(jià)值重估。①運(yùn)營(yíng)效率低&自有物業(yè)難以變現(xiàn)一定程度上壓制百貨國(guó)企估值；②對(duì)于區(qū)域內(nèi)規(guī)模優(yōu)勢(shì)突出的地方國(guó)企，有望通過(guò)激勵(lì)等措施提升管理效率、打開(kāi)成長(zhǎng)空間；③消費(fèi)REITs政策盤(pán)活存量資產(chǎn)，帶動(dòng)百貨自有物業(yè)價(jià)值重估，預(yù)計(jì)龍頭企業(yè)既有拓展零售主業(yè)提升份額，也將有更多開(kāi)拓新業(yè)務(wù)布局的機(jī)會(huì)與潛力。
風(fēng)險(xiǎn)提示。宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，原材料價(jià)格大幅波動(dòng)，食品安全問(wèn)題，治理機(jī)制和經(jīng)營(yíng)改善不達(dá)預(yù)期。
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