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3月社融延續(xù)超預(yù)期，同比多增7235億元，增速抬升0.1個(gè)百分點(diǎn)至10.0%，人民幣貸款是超預(yù)期的主要貢獻(xiàn)項(xiàng)。1）表外三項(xiàng)同比多增1784億元，委托貸款好轉(zhuǎn)，信托受新規(guī)影響壓降速度有所放緩，未貼現(xiàn)票據(jù)同比大幅多增。2）政府發(fā)力前置但節(jié)奏更趨均衡。3月政府債券新增6022億元，同比減少1052億元。3）企業(yè)債融下滑拖累社融，3月企業(yè)債融資3288億元，同比減少462億元。
　　3月總量與結(jié)構(gòu)持續(xù)改善，企業(yè)中長(zhǎng)貸是主力，居民中長(zhǎng)貸是助力。1）企業(yè)端，復(fù)工復(fù)產(chǎn)進(jìn)程帶動(dòng)短貸改善，政策推動(dòng)下中長(zhǎng)貸延續(xù)多增趨勢(shì)。投向上，結(jié)構(gòu)性工具引導(dǎo)和帶動(dòng)資金投向普惠金融、新基建領(lǐng)域。2）居民端，3月居民中長(zhǎng)貸持續(xù)改善與房市回暖有關(guān)，居民中長(zhǎng)貸在未來(lái)能否再超預(yù)期，對(duì)于地產(chǎn)周期運(yùn)行的判斷至關(guān)重要，居民信貸是否趨勢(shì)性改善仍需進(jìn)一步驗(yàn)證。短貸超季節(jié)性多增指向疫后居民補(bǔ)償性消費(fèi)回暖。此外，高基數(shù)作用下，3月M1和M2雙雙回落，“M2-M1”剪刀差走闊，貨幣活化程度偏低。結(jié)合存款來(lái)看，企業(yè)和居民存款高增（55.1萬(wàn)億元），貨幣投放尚未完全轉(zhuǎn)化為實(shí)體經(jīng)濟(jì)有效“購(gòu)買(mǎi)力”，實(shí)體擴(kuò)表意愿仍然謹(jǐn)慎。
　　往后看，信用擴(kuò)張將逐步由政府托底轉(zhuǎn)向內(nèi)生融資，但預(yù)計(jì)回升斜率或偏緩。不可否認(rèn)的是，疫后補(bǔ)償性的購(gòu)房和消費(fèi)需求是一季度信貸的重要構(gòu)成。因此，在季節(jié)性下，二季度信貸投放將有所放緩。M1和PPI是判斷信用擴(kuò)張是否走強(qiáng)、走遠(yuǎn)的確認(rèn)指標(biāo)，短期來(lái)看PPI仍在通縮途中，M1低位震蕩。本輪信貸脈沖對(duì)后續(xù)經(jīng)濟(jì)的正向拉動(dòng)可能較以往偏弱，經(jīng)濟(jì)預(yù)期是否扭轉(zhuǎn)有待驗(yàn)證。
　　后續(xù)政策，存款“降息”仍有空間。一是銀行息差壓力加劇。2022年以來(lái)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)“降成本”，資產(chǎn)端收益率下行速度明顯快于負(fù)債端，銀行息差壓力偏大。存款利率調(diào)降雖然會(huì)影響銀行攬儲(chǔ)，但銀行息差短期增厚，一定程度上增加利潤(rùn)。二是資金杠桿抬升。3月降準(zhǔn)以來(lái)，資金利率中樞回落。存款利率調(diào)降一定程度上可以疏通流動(dòng)性淤積，支撐寬信用進(jìn)程。三是實(shí)體信心修復(fù)仍需政策呵護(hù)。2022年的預(yù)防性儲(chǔ)蓄高增為存款利率下調(diào)提供可能，客觀上存款利率下調(diào)搭配終端貸款利率調(diào)降將進(jìn)一步鞏固實(shí)體部門(mén)擴(kuò)表意愿，助推寬信用。形式上，除了存款利率上限下調(diào)外，對(duì)銀行協(xié)議存款等創(chuàng)新活期存款束以自律機(jī)制規(guī)范也是可選項(xiàng)。此外，LPR調(diào)降窗口仍未關(guān)閉。存款降息可以有效降低銀行負(fù)債端成本，增厚銀行息差，疊加前兩次降準(zhǔn)為銀行節(jié)約的資金成本，LPR調(diào)降空間進(jìn)一步被打開(kāi)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：地產(chǎn)鏈復(fù)蘇不及預(yù)期，貨幣政策不及預(yù)期。