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事件：4月11日，央行公布2023年3月金融數(shù)據(jù)，（1）新增社融53800億元，wind一致預(yù)期44220億元，同比多增7235億元；（2）新增人民幣貸款38900億元，wind一致預(yù)期30920億元，同比多增7600億元；（3）M2同比12.7%，前值12.9%；M1同比5.1%，前值5.8%。
　　超預(yù)期天量社融再現(xiàn)。3月社融同比多增7235億元，其中信貸同比多增7211，主要依靠信貸拉動(dòng)。社融存量同比增速為10.0%，較前值上升0.1個(gè)百分點(diǎn)，延續(xù)上行趨勢(shì)。社融、信貸大幅放量，同時(shí)居民端、企業(yè)端均表現(xiàn)亮眼，總量和結(jié)構(gòu)延續(xù)走強(qiáng)，但市場(chǎng)反應(yīng)明顯與數(shù)據(jù)相悖，數(shù)據(jù)發(fā)布后，債市幾乎是立刻演繹利空出盡，多頭情緒高漲，國債10年活躍券收益率一路下行0.8BP，整體上市場(chǎng)對(duì)社融高增的可持續(xù)性和經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能的強(qiáng)度仍存在顧慮。
　　市場(chǎng)顧慮一是認(rèn)為社融主要是短期沖量所致，后續(xù)動(dòng)能可能更加不足。一方面企業(yè)貸保持高增，主要是受到基建、穩(wěn)增長政策的支撐，目前專項(xiàng)債投放節(jié)奏與2022年基本保持一致，參考去年，由于對(duì)公項(xiàng)目投放前置，項(xiàng)目儲(chǔ)備后續(xù)可能有限。另一方面，3月居民信貸的表現(xiàn)較為亮眼，2月以來居民短貸持續(xù)修復(fù)，主要是由于春節(jié)以來銀行放貸任務(wù)集中釋放，消費(fèi)貸利率普降，但消費(fèi)貸未必引致消費(fèi)，部分可能用于貸款置換，因此短貸后續(xù)動(dòng)能或?qū)p弱。即使提前還貸，居民中長貸仍強(qiáng)，可能印證了3月地產(chǎn)數(shù)據(jù)的回暖，但高頻數(shù)據(jù)顯示商品房成交數(shù)據(jù)近期下滑超季節(jié)性，地產(chǎn)修復(fù)的可持續(xù)性有待進(jìn)一步觀察。
　　市場(chǎng)顧慮二是認(rèn)為資金空轉(zhuǎn)，難以充分表征實(shí)體經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)力。一方面，對(duì)公貸款的投向主要集中于穩(wěn)增長領(lǐng)域，但形成實(shí)物工作量較為滯后，我們發(fā)現(xiàn)今年以來企業(yè)中長貸款與瀝青開工率發(fā)生了明顯背離，盡管企業(yè)生產(chǎn)端有所恢復(fù)，但落地程度仍遠(yuǎn)不及信貸投放力度；另一方面，盡管最新央行問卷調(diào)查顯示居民儲(chǔ)蓄意愿有所下降，但居民儲(chǔ)蓄仍處于高位，一季度合計(jì)新增居民存款9.9萬億元，已經(jīng)接近2021年全年增加額，近期中小銀行受自律機(jī)制影響下調(diào)存款利率，同樣可以反映出目前銀行存款體量較大，負(fù)債端成本承壓。
　　整體上我們維持社融全年走平的判斷，但節(jié)奏上前高后低，由于一季度經(jīng)濟(jì)相關(guān)數(shù)據(jù)使得經(jīng)濟(jì)弱修復(fù)的預(yù)期不斷兌現(xiàn)，同時(shí)近期3月物價(jià)同比數(shù)據(jù)跌落1%，目前市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)預(yù)期情緒整體偏弱，后續(xù)需要進(jìn)一步觀察反映經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能的高頻數(shù)據(jù)走勢(shì)，特別是地產(chǎn)端修復(fù)的可持續(xù)性。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情發(fā)展超預(yù)期；政策不及預(yù)期；海外擾動(dòng)超預(yù)期