>> 平安證券-美聯(lián)儲(chǔ)那些事兒：整體通脹放緩，核心通脹頑固-230414
| 上傳日期： |
2023/4/14 |
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pdf 共5頁 |
來源： |
平安證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
劉璐 |
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事項(xiàng)：
4月12日，美國(guó)勞工統(tǒng)計(jì)局公布數(shù)據(jù)顯示，2023年3月CPI同比增長(zhǎng)5.0%（預(yù)期5.2%，前值6.0%）；季調(diào)后環(huán)比增長(zhǎng)0.1%（預(yù)期0.3%，前值0.4%）。核心CPI同比增長(zhǎng)5.6%（預(yù)期5.6%，前值5.5%），環(huán)比增長(zhǎng)0.4%（預(yù)期0.4%，前值0.5%）。同日，美聯(lián)儲(chǔ)公布3月會(huì)議紀(jì)要。
平安觀點(diǎn)：
通脹總體好于預(yù)期，債市收益率下行：3月整體通脹回落速度好于預(yù)期，核心通脹基本符合預(yù)期。3月通脹的3個(gè)月平均年化增長(zhǎng)率為3.8%，前值4.1%；核心通脹的3個(gè)月平均年化增長(zhǎng)率為5.1%，前值5.2%。數(shù)據(jù)公布后，美債收益率下行，至當(dāng)日收盤，2Y和10Y國(guó)債收益率分別收于3.97%和3.41%，較數(shù)據(jù)公布前下行9BP和3BP。美元和美股分別交易貨幣寬松和衰退預(yù)期，分別小幅回落0.6%和0.4%。
整體通脹壓力放緩，核心通脹仍具有黏性。3月整體通脹同比從6.0%回落1個(gè)百分點(diǎn)至5%；核心通脹從5.5%回升0.1個(gè)百分點(diǎn)至5.6%，已經(jīng)高于整體通脹，二者的背離主要由于能源通脹由正轉(zhuǎn)負(fù)。
從各分項(xiàng)的變化來看：
?。?）核心商品通脹3月從1.0%小幅反彈至1.5%，帶動(dòng)整體通脹增加0.11個(gè)百分點(diǎn)。核心商品通脹的反彈主要由于機(jī)動(dòng)車市場(chǎng)的韌性，由于芯片短缺的影響，汽車庫存仍位于歷史低點(diǎn)，對(duì)價(jià)格形成支撐。Manheim二手車批發(fā)價(jià)格指數(shù)在3月繼續(xù)環(huán)比回升1.5%，同比降幅收窄至2.4%，批發(fā)端向零售端的傳導(dǎo)大概需要1-2個(gè)月，因此預(yù)計(jì)未來幾個(gè)月核心商品通脹仍有反彈的可能。但是在全球供應(yīng)鏈壓力指數(shù)保持低位，消費(fèi)信貸條件收緊的環(huán)境下，預(yù)計(jì)核心商品通脹沒有大幅回升的基礎(chǔ)。
?。?）能源通脹降低11.6個(gè)百分點(diǎn)至-6.4%，帶動(dòng)整體通脹回落0.8個(gè)百分點(diǎn)。隨著OPEC+大規(guī)模減產(chǎn)，目前汽油價(jià)格已經(jīng)回升至去年11月的水平，疊加未來的夏季用能高峰，預(yù)計(jì)此后能源通脹對(duì)通脹回落的貢獻(xiàn)有限。
?。?）住房通脹上行0.1個(gè)百分點(diǎn)至8.2%，帶動(dòng)通脹增加0.03個(gè)百分點(diǎn)，仍在上行通道中，但是漲幅為過去一年來的最低幅度，住房通脹呈現(xiàn)一定的筑頂跡象，預(yù)計(jì)將在今年夏季回落。
?。?）非住房服務(wù)通脹回落0.4個(gè)百分點(diǎn)至5.7%，為其開啟下行以來的最大跌幅，帶動(dòng)整體通脹回落0.3個(gè)百分點(diǎn)；其環(huán)比漲幅亦從0.45%回落至0.38%，非住房通脹的回落加速是3月通脹數(shù)據(jù)中較大的亮點(diǎn)。
未來信貸條件收緊程度具有不確定性，美聯(lián)儲(chǔ)官員意見分歧
美聯(lián)儲(chǔ)最新公布的3月議息會(huì)議紀(jì)要顯示，與會(huì)者認(rèn)為信貸條件的收緊可能會(huì)抑制總需求，有助于降低通脹壓力，但是認(rèn)為未來信貸條件收緊的影響具有高度不確定性。綜合考慮銀行業(yè)壓力對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的潛在影響，美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)測(cè)今年晚些時(shí)候美國(guó)將進(jìn)入溫和衰退，但是與會(huì)者認(rèn)為這一預(yù)測(cè)結(jié)果的不確定性也較之前大得多，衰退程度受到信貸條件收緊程度的影響。同時(shí)，與會(huì)者指出與金融市場(chǎng)相關(guān)的衰退往往比普通衰退更加嚴(yán)重、更加持久。
美聯(lián)儲(chǔ)官員對(duì)于未來政策路徑的意見也產(chǎn)生分歧。部分關(guān)注信貸條件收緊的影響，部分更加關(guān)注通脹的絕對(duì)水平高低。芝加哥聯(lián)儲(chǔ)主席古爾斯比（Goolsbee）表示，在未來幾周政策制定時(shí)，他將特別關(guān)注借款條件的調(diào)查數(shù)據(jù)，他強(qiáng)調(diào)要謹(jǐn)慎對(duì)待任何額外的加息，在金融壓力時(shí)刻，貨幣政策應(yīng)該保持謹(jǐn)慎和耐心。但紐約聯(lián)儲(chǔ)主席威廉姆斯（Williams）認(rèn)為，銀行壓力最嚴(yán)重的時(shí)期已經(jīng)過去，其對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響尚不確定，目前還沒有出現(xiàn)更加廣泛的信貸緊縮跡象；但通脹仍然很高，5月再次加息隨后暫停是一個(gè)合理的起點(diǎn)。
5月加息與否均有充足理由，關(guān)注未來幾周信貸條件收緊程度
5月是否繼續(xù)加息25BP很大程度取決于未來幾周信貸的收緊程度。我們傾向于認(rèn)為暫停加息的條件已經(jīng)具備：（1）銀行存款仍持續(xù)流出，3月29日當(dāng)周中小銀行存款雖然小幅增加，但不及季節(jié)性。目前存款利率與市場(chǎng)利率的利差為2000年以來的最高水平，美聯(lián)儲(chǔ)加息將進(jìn)一步擴(kuò)大二者的利差，加重銀行體系的流動(dòng)性壓力和盈利壓力。據(jù)紐約聯(lián)儲(chǔ)，在2002年至2023年1月期間，聯(lián)邦基金利率上升1個(gè)百分點(diǎn)導(dǎo)致存單利率上升0.26個(gè)百分點(diǎn)；相比之下，貨幣市場(chǎng)基金收益率會(huì)上升0.88個(gè)百分點(diǎn)。（2）據(jù)美國(guó)中小企業(yè)管理局(Small Business Administration)，美國(guó)中小企業(yè)員工占美國(guó)員工總數(shù)的46.4%，在過去25年創(chuàng)造了近三分之二的就業(yè)崗位，中小企業(yè)的融資環(huán)境收緊將加速勞動(dòng)力需求的回落。本周全國(guó)獨(dú)立企業(yè)聯(lián)合會(huì)（NFIB）公布的中小企業(yè)預(yù)期指數(shù)已經(jīng)低于2020年疫情期間，為08年金融危機(jī)以來的次低值。凈占比9%的受訪者認(rèn)為相比三個(gè)月前，融資條件收緊，位于上世紀(jì)80年代以來的16.3%分位數(shù)水平；凈占比26%的人為貸款支付了更高的利率，達(dá)到08年的76%。（3）一般研究認(rèn)為貨幣政策存在18個(gè)月左右的滯后期，因此即使沒有額外的緊縮，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)仍會(huì)受到限制。此外，隨著住房通脹的確定性回落，貨幣政策的限制性將增強(qiáng)。截至今年3月，住房通脹對(duì)整體通脹和核心通脹的貢獻(xiàn)分別為2.8%和3.5%，住房通脹的領(lǐng)先指標(biāo)20大中城市房?jī)r(jià)同比已經(jīng)回落至2021年房?jī)r(jià)尚未飆升的時(shí)候，彼時(shí)住房通脹為1.5%左右，因此預(yù)計(jì)在未來一年，住房
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