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主要觀點：
　　心臟瓣膜賽道持續(xù)高增長，微創(chuàng)趨勢催化介入瓣放量
　　結構性心臟病賽道是未來十年的黃金賽道。“老齡化趨勢+微創(chuàng)治療理念”催生心臟瓣膜介入術成為結構性心臟病領域的掌上明珠。經導管瓣膜置換術將外科開胸手術轉化成了血管介入手術，顛覆了傳統治療格局，將原先大量外科手術高危無法治療的患者納入潛在治療人群。根據弗若斯特沙利文預測，瓣膜介入市場規(guī)模2023-2030 CAGR約45%，2030年市場規(guī)模約420億元。
　　TAVR走出導入期，進入加速增長階段
　　我國經導管主動脈瓣置換術（TAVR）起步較晚，國內滲透率不到1%，2022年植入量不足1萬例。我們預計2023年TAVR將迎來爆發(fā)增長，依據如下：1）中國2017-2022年TAVR累計植入量2.3萬例，其中超過1/3是2022年疫情擾動下完成的，行業(yè)擴容趨勢明顯。2）TAVR是目前發(fā)展最成熟的介入瓣手術，5年時間內術者教育學習曲線基本完成，隨著疫情修復疊加賽道紅利雙重利好，2023年TAVR植入量同比增長預計在50%以上，2023年植入量有望突破1.2萬例。3）瓣膜介入器械創(chuàng)新屬性強，現階段市場規(guī)模較小，短期不受集采影響?；谝陨?，我們預測TAVR市場規(guī)模未來三年CAGR在40%以上。
　　啟明醫(yī)療：國內首家獲批，先發(fā)優(yōu)勢明顯，市場份額第一
　　啟明醫(yī)療于2017年推出國內首款TAVR產品VenusA-Valve，填補了國內經導管主動脈瓣置換術的治療空白，目前公司擁有多款TAVR商業(yè)化及在研產品，形成了完整的TAVR產品生態(tài)圖譜：1）第一/二代TAVR產品VenusA/VenusA-Plus/VenusA-Pro均已商業(yè)化，是國內首家擁有3款TAVR產品的企業(yè)，真實世界隨訪數據累計7年以上。2）自研產品持續(xù)迭代，第三代自膨干瓣Venus-Power X與球擴瓣Venus-Vitae是未來核心品種，并成為TAVR出海的核心驅動力。3）若干外科瓣、介入修復瓣作為TAVR生態(tài)補充?？紤]到公司堅持創(chuàng)新驅動，頭部效應明顯，覆蓋醫(yī)院最廣，我們看好公司在國內TAVR市占率持續(xù)領跑。
　　“自研+收購”快速切入，實現四瓣一體全布局
　　除了主動脈瓣，公司積極布局二尖瓣、三尖瓣及肺動脈瓣介入賽道：1）與德晉醫(yī)療開展合作，有望實現銷售分成。德晉醫(yī)療是國內二/三尖瓣修復治療的優(yōu)質企業(yè)，其核心產品DragonFly有望在2024年上半年實現國內首家獲批。2）收購Cardiovalve布局二/三尖瓣置換領域。Cardiovalve是一款自主研發(fā)、同時可用于二尖瓣反流和三尖瓣反流的產品，目前在歐洲進入注冊臨床試驗階段，美國進入早期可行性研究（EFS）階段；3）經導管肺動脈瓣產品VenusP-Valve為國內唯一獲批的TPVR產品，競爭環(huán)境理想，獨享3年窗口期。該產品于2022年獲批CEMDR，已在歐洲市場實現商業(yè)化；4）自研Liwen RF治療肥厚性心肌病，持續(xù)深化結構性心臟病上下游布局，助推中國治療方案走向國際。公司是目前市場上唯一一家能夠提供全系列瓣膜置換整體解決方案的企業(yè)，我們看好公司商業(yè)化及在研產品矩陣在未來國內和海外市場持續(xù)放量并保持領先。
　　投資建議
　　我們預計公司2023-2025年營業(yè)收入有望分別實現6.46億元、9.08億元、14.11億元，同比增長58.8%、40.7%、55.3%。根據可比公司估值法，截至2023年4月13日，H股可比公司2022-2024年平均PS為19/12/8倍，我們預測公司2022-2024年PS為11.49/7.23/5.14倍?？紤]到公司是國產創(chuàng)新醫(yī)療器械心臟介入的龍頭企業(yè)，“自研+BD”雙輪驅動，具備國際化視野，四瓣一體全布局，首次覆蓋，給予“買入”評級。
　　風險提示
　　產品研發(fā)進度不達預期風險、產品類型單一風險、市場競爭加劇風險、政策風險等。