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原料+制劑一體化的甾體龍頭，2H23有望迎來(lái)業(yè)績(jī)拐點(diǎn)
　　仙琚制藥為原料藥+制劑一體化甾體龍頭公司，正處于傳統(tǒng)仿制藥向高壁壘仿制藥和創(chuàng)新藥轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵期，集采沖擊之下我們預(yù)計(jì)22-1H23年增長(zhǎng)放緩，但當(dāng)前公司制劑板塊存量風(fēng)險(xiǎn)基本出清+特色制劑放量在即+1類新藥奧美克松鈉（預(yù)計(jì)峰值20+億元）進(jìn)入臨床尾聲，原料藥業(yè)務(wù)降本增效+規(guī)范市場(chǎng)出海在即，我們預(yù)計(jì)公司22-24年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)7.41/7.15/8.88億元，扣非凈利潤(rùn)6.09/6.75/8.48億元，分部估值法下公司合理估值為202.71億元，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)20.49元，首次覆蓋給予“買入”評(píng)級(jí)。
　　制劑：集采風(fēng)險(xiǎn)出清，婦科線多款首仿或獨(dú)家產(chǎn)品帶動(dòng)增長(zhǎng)提速
　　受制于羅庫(kù)溴銨集采（4Q22執(zhí)行），制劑板塊22-1H23承壓，我們預(yù)計(jì)2H23增長(zhǎng)提速，基于：1）存量集采風(fēng)險(xiǎn)出清：現(xiàn)有未集采大品種競(jìng)爭(zhēng)格局較好，我們預(yù)計(jì)2-3年內(nèi)不滿足國(guó)家集采條件；2）獨(dú)家或首仿產(chǎn)品貢獻(xiàn)增量：i）婦科：公司為唯一擁有完整產(chǎn)品管線及直銷團(tuán)隊(duì)的國(guó)產(chǎn)婦科龍頭，庚酸炔諾酮22年開始推廣，我們預(yù)計(jì)黃體酮凝膠/戊酸雌二醇/屈螺酮炔雌醇23年獲批，地屈孕酮24年獲批，23/24年合計(jì)貢獻(xiàn)收入0.6/3.8億元，對(duì)應(yīng)1.3/6.9%收入占比，合計(jì)峰值銷售46.9億元；ii）麻醉肌松：舒更葡糖鈉22年獲批；3）1類新藥奧美克松鈉有望24年中獲批，支撐長(zhǎng)期業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)。
　　原料藥：自營(yíng)業(yè)務(wù)量增利穩(wěn)、出海在即，Newchem協(xié)同效應(yīng)初顯
　　公司17年收購(gòu)Newchem、19年楊府廠區(qū)投產(chǎn)，原料藥業(yè)務(wù)加速整合，我們預(yù)計(jì)22-24E收入CAGR=13.2%，毛利潤(rùn)C(jī)AGR=24.0%，基于：1）國(guó)內(nèi)自營(yíng)：楊府廠區(qū)產(chǎn)能利用率提升（我們認(rèn)為2-3年有30pct左右提升空間）+FDA審計(jì)帶來(lái)規(guī)范市場(chǎng)訂單（我們預(yù)計(jì)楊府廠區(qū)有望于23年中接受FDA現(xiàn)場(chǎng)審計(jì)，24年開始獲得規(guī)范市場(chǎng)訂單），推升國(guó)內(nèi)自營(yíng)原料藥22-24E收入CAGR=17.3%；2）意大利Newchem：公司借助Newchem平臺(tái)，外享國(guó)際品牌聲譽(yù)內(nèi)享國(guó)內(nèi)成本優(yōu)勢(shì)，我們認(rèn)為在海外通脹的背景下公司成本優(yōu)勢(shì)凸顯，訂單量有望提升，我們預(yù)計(jì)22-24E收入CAGR=10.0%。
　　業(yè)績(jī)企穩(wěn)，估值有望重塑
　　我們認(rèn)為分部估值法下公司合理市值202.71億元：1）原料藥：參考23年可比公司W(wǎng)ind一致預(yù)期PE 17x，考慮公司楊府工廠處于產(chǎn)能爬坡期，F(xiàn)DA審計(jì)在即，24年凈利潤(rùn)增速高于可比公司，給予23年20xPE，對(duì)應(yīng)估值59.65億元；2）仿制藥：參考23年可比公司W(wǎng)ind一致預(yù)期PE 25x，考慮公司集采風(fēng)險(xiǎn)出清+高壁壘仿制藥進(jìn)入放量周期，給予23年27xPE，對(duì)應(yīng)估值112.44億元；3）創(chuàng)新藥：考慮到1類新藥奧美克松鈉即將申報(bào)上市，DCF估值法下給予估值30.62億元。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：FDA審計(jì)時(shí)間不達(dá)預(yù)期、產(chǎn)品研發(fā)失敗或進(jìn)度不達(dá)預(yù)期等。