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核心觀點(diǎn)
　　2022年業(yè)績承壓，疫情下閉店、減租及計(jì)提減值綜合影響。2022年，公司營收108億元/-15.32%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤1.95億元/-85.45%，扣非業(yè)績虧0.1億元/-101.01%，與業(yè)績預(yù)告一致。單Q4，公司歸母凈虧2.20億元/-129.30%，扣非虧2.51億元/-165.73%。2022年業(yè)績承壓，主要系疫情下核心門店階段閉店、為商戶減租3.92億元及計(jì)提減值0.69億元綜合影響。
　　各業(yè)態(tài)均承壓，門店平穩(wěn)擴(kuò)張，積極推進(jìn)全渠道會(huì)員體系整合。2022年百貨/購物中心/奧萊/超市/專業(yè)店/線上營收55.4/21.7/14.8/4.6/13.0/9.0億，同比-22.1%/+5.1%/-8.0%/-6.6%/-15.9%/-10%，其中超市相對(duì)剛需，購物中心/奧萊剔除收購并表或新店影響則各降14.1%/13.3%，全年公司同店收入下降18.98%。2022年，公司新增3家門店、關(guān)閉2家，年末百貨/購物中心/奧萊/超市/專業(yè)店各36/23/16/14/385家，總經(jīng)營建筑面積449.25萬㎡/+3.51%。公司積極推進(jìn)全渠道發(fā)展，強(qiáng)化會(huì)員體系整合，會(huì)員體系近2000萬，會(huì)員消費(fèi)占比65%。
　　2023年1-2月穩(wěn)步復(fù)蘇，萬寧離島免稅項(xiàng)目正式開業(yè)。今年1-2月公司規(guī)模銷售同比增長13%，其中奧萊/購物中心規(guī)模銷售分別同增26%/10%，而線上銷售同增近50%，持續(xù)復(fù)蘇。同時(shí)其首家跨境電商體驗(yàn)店已于今年1月正式亮相北京賽特奧萊。并且，公司旗下離島免稅項(xiàng)目王府井國際免稅港今年1月18日試營業(yè)，4月8日一期正式開業(yè)，目前引進(jìn)近500個(gè)品牌，積極“有稅+免稅”聯(lián)動(dòng)發(fā)展，按萬寧市規(guī)劃，其全年目標(biāo)銷售額上看20億元。
　　期待國人離境市內(nèi)免稅店新政策新機(jī)遇。立足全年，伴隨出境游逐步恢復(fù)，我們認(rèn)為國人離境市內(nèi)免稅政策仍可期待。其中，北京和上海作為中國最主要出境游口岸，其國人離境市內(nèi)免稅中線空間最值得期待。公司作為北京國資旗下唯一擁有免稅經(jīng)營全牌照的企業(yè)，未來若國人離境市內(nèi)免稅店政策落地，有望“有稅+免稅”聯(lián)動(dòng)，“市內(nèi)+機(jī)場+離島”免稅協(xié)同，其北京市內(nèi)免稅店布局尤其有較大想象空間，且從0到1的發(fā)展也帶來良好成長彈性。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：線下消費(fèi)復(fù)蘇、新項(xiàng)目、政策推進(jìn)不及預(yù)期、股東減持風(fēng)險(xiǎn)等。
　　投資建議：跟蹤出境游恢復(fù)及政策節(jié)奏，維持“買入”。考慮部分門店改造升級(jí)等階段影響，我們暫下調(diào)公司23-25年EPS至0.93/1.17/1.37元（此前23-24年為1.04/1.25元），對(duì)應(yīng)PE 26/21/18x。未來伴隨出境游復(fù)蘇，全年來看國人離境市內(nèi)免稅政策仍有期待，公司作為北京國資旗下唯一擁有免稅經(jīng)營全牌照的企業(yè)，未來新政下有望開啟全新發(fā)展機(jī)遇，維持“買入”。