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當(dāng)前債市表現(xiàn)對(duì)基本面上行的鈍化可能說(shuō)明僅從宏觀和中觀層面出發(fā)，基于基本面因素去分析債市可能已難以指導(dǎo)債券投資，基于微觀層面的技術(shù)面分析對(duì)于債券投資的指導(dǎo)意義可能在上升。
　　資金面是影響債市走勢(shì)的重要因素，本報(bào)告基于量?jī)r(jià)、期限、主體、預(yù)期四大視角，初步構(gòu)建了資金擁擠度的觀察體系。具體詳見(jiàn)下圖：
　　從邏輯上來(lái)看，資金擁擠度的持續(xù)上行可能會(huì)導(dǎo)致債市脆弱性增加，但不一定會(huì)帶動(dòng)債市明顯回調(diào)。資金擁擠度的見(jiàn)頂快速回落對(duì)于債市來(lái)說(shuō)可能是更為危險(xiǎn)的信號(hào)。這一信號(hào)的出現(xiàn)往往意味著在資金收緊或金融監(jiān)管的影響之下，資金利率上行（或資金利率上行預(yù)期上升）帶動(dòng)銀行間質(zhì)押式回購(gòu)成交規(guī)模迅速回落，這可能會(huì)造成債券市場(chǎng)恐慌情緒和踩踏行為的增加，并帶動(dòng)債券市場(chǎng)出現(xiàn)明顯回調(diào)，值得債券投資者關(guān)注。
　　總體來(lái)看，資金擁擠度見(jiàn)頂快速回落這一信號(hào)的出現(xiàn)往往出現(xiàn)在債市回調(diào)之前，或債市回調(diào)的初期，對(duì)于利率債、信用債、二級(jí)資本債等市場(chǎng)的回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)均具有不錯(cuò)的指示意義。但觀察資金擁擠度指標(biāo)做債的主要風(fēng)險(xiǎn)在于上述指標(biāo)僅考慮了資金面對(duì)于債市的影響，難以反映基本面上行、通脹上行、貨幣政策收緊預(yù)期抬升等風(fēng)險(xiǎn)對(duì)于債市的影響，該指標(biāo)的出現(xiàn)可能意味著債市回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)增加，但并不意味著債市必然出現(xiàn)回調(diào)。為增加觀察資金擁擠度指標(biāo)做債的勝率，可能還需輔以其他技術(shù)面指標(biāo)的參考。
　　 3月末4月初資金擁擠度明顯回升，隨后出現(xiàn)見(jiàn)頂回落趨勢(shì)。缺乏基本面和政策面配合下當(dāng)前資金擁擠度狀況并不必然意味著債市即將出現(xiàn)回調(diào)。但至少反映資金利率中樞并未系統(tǒng)性下行，回購(gòu)成交規(guī)模的持續(xù)上行會(huì)導(dǎo)致債市脆弱性和敏感度持續(xù)提升，投資者應(yīng)警惕部分超預(yù)期因素對(duì)于債券市場(chǎng)潛在的負(fù)面影響（如金融監(jiān)管加劇、央行貨幣政策寬松程度不及預(yù)期等）。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：財(cái)政和貨幣政策超預(yù)期、金融監(jiān)管加劇、地產(chǎn)超預(yù)期回暖