>> 興業(yè)證券-全國土地財(cái)政壓力地級(jí)市維度跟蹤(截至23年Q1)：頹勢(shì)尚未結(jié)束，分化仍為主線-230413
| 上傳日期： |
2023/4/14 |
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| 30640KB |
| 格式： |
pdf 共126頁 |
來源： |
興業(yè)證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
黃偉平,吳鵬 |
| 下載權(quán)限： |
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一、分地區(qū)看地方政府的土地財(cái)政壓力（截至2023年3月）
在地產(chǎn)需求端修復(fù)較為緩慢、企業(yè)拿地仍然較為謹(jǐn)慎以及多地調(diào)整優(yōu)化“集中供地”模式的背景下，2023年一季度地方政府推地力度整體有所下降，且推出的土地均價(jià)水平整體較低（郊區(qū)地塊的住宅用地和工業(yè)用地占比更大）。政策等因素影響下，2023年一季度土地出讓市場(chǎng)表現(xiàn)整體仍然低迷，但市場(chǎng)熱度有一定回升跡象，且市場(chǎng)分化仍為主線。
結(jié)合2021年和2022年土地財(cái)政依賴度、近4個(gè)季度的土地出讓金收入的同比變動(dòng)，我們將省級(jí)行政區(qū)域土地財(cái)政壓力分為四個(gè)檔次。
第一檔：土地財(cái)政依賴度較大+土地出讓金收入邊際惡化：湖北，重慶，江西，貴州，山東，安徽，四川；
第二檔：土地財(cái)政依賴度較小+土地出讓金收入邊際惡化：青海，上海，福建，甘肅，海南，廣西，遼寧，新疆，黑龍江；
第三檔：土地財(cái)政依賴度較大+土地出讓金收入惡化情況緩解或并未惡化：江蘇，浙江，湖南；
第四檔：土地財(cái)政依賴度較小+土地出讓金收入惡化情況緩解或并未惡化：天津，寧夏，陜西，廣東，河南，吉林，內(nèi)蒙古，云南，河北，山西，北京。
相較于基于截至2022年12月數(shù)據(jù)測(cè)算的分檔結(jié)果，上述地區(qū)標(biāo)紅代表土地財(cái)政壓力邊際惡化，標(biāo)綠代表土地財(cái)政壓力邊際緩解。
同時(shí)我們按照相同標(biāo)準(zhǔn)對(duì)各地級(jí)市（含非地級(jí)市代管的省直轄縣級(jí)市，直轄市區(qū)縣）的土地財(cái)政壓力也進(jìn)行了分檔觀察，具體分檔情況詳見報(bào)告正文！
對(duì)于土地財(cái)政壓力處于第一檔和第二檔的地區(qū)（特別是土地財(cái)政壓力分檔從第三/四檔升至第一/二檔的地區(qū)），尤其是江蘇、江西、貴州和山東等地區(qū)中土地財(cái)政壓力處于第一檔的地級(jí)市數(shù)量占比皆達(dá)到或超過50%，由于其土地財(cái)政依賴度較大+土地出讓金收入邊際惡化，需要重點(diǎn)關(guān)注可能面臨的壓力；
對(duì)于土地財(cái)政壓力處于第三檔和第四檔的地區(qū)（可以關(guān)注土地財(cái)政壓力分檔從第一/二檔降至第三/四檔的地區(qū)），諸如內(nèi)蒙古、寧夏、浙江和山西等地區(qū)中處于第三和第四檔的地級(jí)市數(shù)量占比相對(duì)較多，土地財(cái)政壓力相對(duì)可控。
二、投資策略：結(jié)合各地區(qū)土地財(cái)政壓力對(duì)城投債做好風(fēng)險(xiǎn)防范與機(jī)會(huì)挖掘
通過各地區(qū)土地財(cái)政的表現(xiàn)來看，土地出讓市場(chǎng)表現(xiàn)整體依然低迷，土地財(cái)政的頹勢(shì)還未結(jié)束，但是部分地區(qū)出現(xiàn)了邊際改善，未來伴隨著“集中供地”制度優(yōu)化的持續(xù)推進(jìn)、第一批集中供地的逐步釋放，可能助推二季度土地市場(chǎng)的加速回暖，土地財(cái)政的壓力或會(huì)有所緩解，但地區(qū)分化依然是主旋律。
投資策略：在地方政府償債能力弱化+債務(wù)管控政策新常態(tài)下城投再融資能力將持續(xù)受到約束的背景下，未來弱資質(zhì)+尾部城投平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)事件可能逐漸鋪開。但永煤事件作為前車之鑒，地方政府對(duì)城投債（此處指城投標(biāo)債）的償債意愿依然毋庸置疑，保城投債剛兌或是地方政府的底線；中央也有短期內(nèi)防范城投債實(shí)質(zhì)性違約的訴求，以保障“牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線”。短期來看，城投債（尤其是公開債）出現(xiàn)展期/實(shí)質(zhì)性違約的可能性不大。但在地區(qū)分化的主旋律下，投資者需要結(jié)合各地區(qū)的土地財(cái)政壓力情況、再融資能力和估值水平進(jìn)行綜合考量，把握城投平臺(tái)償債能力與再融資能力的動(dòng)態(tài)平衡，構(gòu)建立體化的防風(fēng)險(xiǎn)與價(jià)值挖掘體系。
風(fēng)險(xiǎn)防范：在土地財(cái)政仍然承壓的背景下，對(duì)于城投再融資能力偏弱的地區(qū)，如果土地財(cái)政承壓明顯，市場(chǎng)可能會(huì)對(duì)其城投債給予更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，建議投資者保持更多謹(jǐn)慎。從地級(jí)市的維度來看，建議投資者對(duì)于土地財(cái)政壓力較高或邊際惡化（處于我們測(cè)算的第一/二檔）的地區(qū)，尤其是地區(qū)城投再融資能力相對(duì)偏弱、隱性債務(wù)壓力不低地區(qū)（諸如蘭州、吉林市、六盤水和安順等地區(qū)）的弱資質(zhì)城投債需要保持更多警惕，做好風(fēng)險(xiǎn)防范。
價(jià)值挖掘：對(duì)于城投再融資能力較強(qiáng)的地區(qū)，土地財(cái)政壓力帶來的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)可控。從地級(jí)市的維度來看，投資者可以重點(diǎn)挖掘土地財(cái)政壓力相對(duì)可控或邊際改善（處于第三/四檔）、再融資能力相對(duì)較強(qiáng)地區(qū)（諸如溫州、廣州、太原和宜賓等地區(qū)）城投債的投資機(jī)會(huì)，聚焦資質(zhì)相對(duì)較好、有較強(qiáng)公益屬性的主平臺(tái)債投資機(jī)會(huì)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)超預(yù)期變化，政策超預(yù)期，數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)存在一定偏差。
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