>> 興業(yè)證券-再談流動性分層-230410
| 上傳日期： |
2023/4/11 |
大小： |
979KB |
| 格式： |
pdf 共8頁 |
來源： |
興業(yè)證券 |
| 評級： |
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作者： |
黃偉平,左大勇,徐琳 |
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回購市場上存在的流動性分層現(xiàn)象，主要原因包括：1）2013年以來，國內(nèi)基礎貨幣投放以央行主動投放為主，中小銀行和非銀機構(gòu)的回購融資成本大部分時間要高于大行的融資成本。2）央行公開市場操作的目標是引導DR007圍繞政策利率上下波動，而非R007或GC007。3）銀行間市場和交易所市場存在一定的市場分割問題。4）在月末、季末等時間點，銀行機構(gòu)資金融出意愿下降，非銀融資利率可能進一步抬升。
歷史上來看，流動性分層較為明顯的時期，主要有2種情況：
1）緊貨幣時期（或貨幣政策從階段性寬松回歸常態(tài)的時期）：典型時期為2016年10月-2018年6月，2020年5月-11月，2022年11月至今。主要是由于央行通過公開市場操作收緊流動性，DR007中樞抬升，R007的波動也可能放大，導致流動性分層現(xiàn)象較為明顯，持續(xù)時間也較長。
2）稅期，以及月末、季末等特殊時點，流動性分層可能會階段性凸顯，但特殊時點過后大概率修復。
3月資金分層時間較長，同時表現(xiàn)為R與DR的利差走闊。除了上文所述的影響流動性分層的常規(guī)原因以外，可能還需要關注其他的原因：
1）債市杠桿高位運行，這本身會加大投資者對于資金的需求。
2）年初以來投資者普遍采用的信用債加杠桿套息策略，可能面臨由于抵押品資質(zhì)下沉引起的融資成本上升的問題。
3）金融監(jiān)管或已有所趨嚴。2022年11月以來，銀行體系流向非銀機構(gòu)的資金增速可能在下降，這會進一步加劇流動性分層的程度。
往后看，4-5月可能擾動資金面的因素包括：1）稅期前后、跨月前資金面可能仍有波動。2）債市杠桿高位運行，也可能會放大資金面的波動。但是，DR007中樞穩(wěn)定意味著資金面波動整體可控，R007可能階段性面臨壓力，投資者的體驗可能不佳，但流動性分層可能不是長期性的問題。
短期內(nèi)資金利率中樞大概率維持穩(wěn)定，經(jīng)濟繼續(xù)維持弱復蘇的格局，當前交易結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)為配置盤在場、交易盤進場的趨勢，交易結(jié)構(gòu)尚未明顯惡化。債市小牛行情可能仍能持續(xù)一段時間。
從券種而言，信用債優(yōu)于利率債，利率債中現(xiàn)券優(yōu)于期貨。長端利率債當前面臨賠率不足的問題，收益率下行空間有限，而信用債的供需矛盾短時間難以緩解，信用債的結(jié)構(gòu)性“資產(chǎn)荒”可能延續(xù)，信用優(yōu)于利率。而國債期貨當前的基差已低于持有現(xiàn)券一個季度所能獲得的票息，做多國債期貨不如做多現(xiàn)貨。
風險提示：央行貨幣政策超預期、房地產(chǎn)政策超預期、財政支出力度超預期
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