>> 興業(yè)證券-信用市場4月展望：在波動中向信用要收益-230404
| 上傳日期： |
2023/4/5 |
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| 2094KB |
| 格式： |
pdf 共56頁 |
來源： |
興業(yè)證券 |
| 評級： |
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作者： |
黃偉平,吳鵬 |
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第一部分：債市回調(diào)風(fēng)險相對可控，在波動中向信用要收益
宏觀層面：結(jié)構(gòu)問題制約下債市可能已對基本面反應(yīng)鈍化，債市回調(diào)風(fēng)險相對可控。
中觀層面：信用債的供需矛盾短時間難以緩解，信用債的結(jié)構(gòu)性“資產(chǎn)荒”可能延續(xù)。
從信用債供給端來看，短時間信用債凈供給規(guī)模很難出現(xiàn)明顯放量；
從信用債需求端來看，伴隨著非標(biāo)資產(chǎn)逐漸萎縮，相對高票息資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的此（非標(biāo)）消彼（信用債）長下，機構(gòu)投資者對信用債的投資需求可能在趨勢上持續(xù)走高。
投資建議：在債市回調(diào)風(fēng)險相對可控（宏觀）+信用債的結(jié)構(gòu)性“資產(chǎn)荒”可能延續(xù)（中觀）的背景下，信用債相較于利率債的票息優(yōu)勢尚存，同時投資者也可以通過適度的短久期下沉或高等級拉久期增厚收益。
具體來看，當(dāng)前中高等級+中短久期信用債的套息加杠桿策略依然可為，同時也可以通過偏高等級（中債隱含評級AA+及以上）適度拉久期（但期限依然建議控制在3年以內(nèi)，主要針對傳統(tǒng)信用債）增厚收益；如果風(fēng)控允許，也可以在守住底線思維的前提下通過適度的短久期（1年以內(nèi)）下沉來增厚收益。
同時，從信用債品種的角度來看，對于優(yōu)資質(zhì)銀行二永債可以拉久期到3-4年，當(dāng)前的投資性價比更高。
信用債未來的潛在風(fēng)險點也需保持警惕。1）金融監(jiān)管可能階段性擾動市場，市場杠桿處于偏高位置，這會加大市場本身的脆弱性。2）關(guān)注穩(wěn)增長政策存在加碼的可能性，可能會帶來基礎(chǔ)利率的回調(diào)，壓縮信用債的套息空間。3）超預(yù)期的信用風(fēng)險事件也需要提防，尤其是城投債或銀行等領(lǐng)域，但短期發(fā)生的可能性相對較低。
總結(jié)來看，在“資產(chǎn)荒”的演繹下，當(dāng)前信用債利差已經(jīng)處于相對低位，市場杠桿處于偏高位置，信用債套息加杠桿策略對資金敏感度上升，未來的市場波動可能會加劇。但是債市回調(diào)風(fēng)險相對可控，信用債票息優(yōu)勢尚存，投資者依然可以在波動中向信用債要收益。
第二部分：銀行二永債的參與價值怎么看？
供給壓力：2021年以來，伴隨著市場關(guān)注度提升，銀行二永債的估值走勢和需求端的邊際變化關(guān)聯(lián)度更大，供給沖擊并不是主要矛盾，因此無需對銀行二永債階段性的供給壓力有過多擔(dān)憂。
需求變化：保險機構(gòu)或是未來中長期銀行二永債重要的投資增量；基金和銀行理財未來或依然是銀行二永債重要的參與主體，但為了減少潛在的凈值波動，銀行理財?shù)膮⑴c期限可能會聚焦在3年以內(nèi)，基金更看重投資性價比的把握，對期限的要求相對靈活，未來在要收益的訴求下可能會適度拉久期。
估值展望：考慮到未來銀行二級資本債投資者結(jié)構(gòu)的潛在變化，未來銀行二級資本債估值中樞或有所抬升，但很難再回到2021年以前的水平。結(jié)合當(dāng)前銀行二永債的估值水平來看，作為擁有“安全性高+有品種溢價+流動性好”等優(yōu)勢的銀行二永債來說，當(dāng)前依然兼具配置價值和交易價值，既有相對于傳統(tǒng)信用債品種的票息優(yōu)勢，又有一定的利差壓縮空間。
投資建議：當(dāng)前重點關(guān)注3-4年期高等級銀行二永債的參與價值。
價值挖掘：對于偏高等級（隱含評級AA+及AAA-級的國有大行、股份行或者頭部城商行）的銀行二永債，當(dāng)前3年和4年期的收益率曲線偏陡，騎乘收益較為可觀，建議重點關(guān)注3-4年期偏高等級銀行二永債的參與價值；如果對拉久期較為謹(jǐn)慎，3年以內(nèi)銀行二永債的票息價值也相對優(yōu)于傳統(tǒng)信用債，可以擇機參與。
風(fēng)險防范：對于弱資質(zhì)的中小銀行永續(xù)債，由于潛在的信用風(fēng)險和不贖回風(fēng)險相對較大，投資性價比相對不高，建議投資者謹(jǐn)慎參與。
第三部分：城投債可以繼續(xù)短久期下沉么？
在地方政府償債能力弱化+債務(wù)管控政策新常態(tài)下城投再融資能力將持續(xù)受到約束的背景下，未來弱資質(zhì)+尾部城投平臺風(fēng)險事件可能逐漸鋪開。但永煤事件作為前車之鑒，地方政府對城投債（此處指城投標(biāo)債）的償債意愿依然毋庸置疑，保城投債剛兌或是地方政府的底線；中央也有短期內(nèi)防范城投債實質(zhì)性違約的訴求，以保障“牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險的底線”。
短期來看，城投債（尤其是公開債）出現(xiàn)展期/實質(zhì)性違約的可能性不大。
地方政府層面，為了更好化解地方債務(wù)風(fēng)險，諸如山東、天津、廣西柳州等地區(qū)，今年以來逐漸有利好政策落地，這對于城投尾部風(fēng)險的防范和化解也具有積極意義。
面對地方政府財政承壓的境況，政策也在努力通過加大中央對地方的轉(zhuǎn)移支付等方式進(jìn)行對沖；同時2023年以來“土地財政”壓力的邊際緩解對于城投短期償債能力也形成了一定正向意義。
春節(jié)過后，債市短期風(fēng)險不大+“資產(chǎn)荒”演繹下，投資者普遍通過城投債短久期“下沉”要收益：隱含評級AA/AA(2)的2年以內(nèi)以及AA-等級1年以內(nèi)的城投債收益率修復(fù)明顯。
城投債未來短久期下沉的方向：牢牢守住底線思維，在控制好久期（1年以內(nèi)）的情況下適度博弈超額價值。1）在經(jīng)濟財政實力+再融資能力較強地區(qū)（諸如江蘇、浙江、福建等地區(qū)）進(jìn)行層級下沉；2）對于再融資能力邊際改善地區(qū)或者有邊際政策利好
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