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公司2022年?duì)I收利潤(rùn)雙高增，Q4賬面虧損主要系一次性會(huì)計(jì)處理所致。常規(guī)診斷服務(wù)業(yè)務(wù)（剔除新冠）承壓下穩(wěn)健增長(zhǎng)，后疫情時(shí)代有望迎來強(qiáng)勁增長(zhǎng)。自產(chǎn)產(chǎn)品業(yè)務(wù)提速放量，渠道產(chǎn)品業(yè)務(wù)穩(wěn)步提升。研發(fā)投入持續(xù)加碼，數(shù)字化轉(zhuǎn)型等前沿布局逐步兌現(xiàn)。利率水平有所下降，期間費(fèi)用控制良好，應(yīng)收賬款穩(wěn)中有降。
　　▍2022年?duì)I收利潤(rùn)雙高增，Q4賬面虧損主要系一次性會(huì)計(jì)處理所致。公司2022年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入、歸母凈利潤(rùn)、扣非歸母凈利潤(rùn)202.82億、14.34億、16.29億元，同比+55.03%、+23.33%、+49.05%，營(yíng)收端與利潤(rùn)端均大幅增長(zhǎng)。其中，公司2022Q4實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入、歸母凈利潤(rùn)、扣非歸母凈利潤(rùn)46.53億、-9.94億、-7.84億元，營(yíng)業(yè)收入同比+24.26%；據(jù)公司公告，利潤(rùn)端出現(xiàn)賬面的虧損的原因包括2022年年底一次性計(jì)提應(yīng)收賬款壞賬準(zhǔn)備2.86億元、商譽(yù)減值準(zhǔn)備5.90億元等，合計(jì)一次性計(jì)提資產(chǎn)減值準(zhǔn)備9.29億元。此外，我們預(yù)計(jì)疫情放開后，醫(yī)療機(jī)構(gòu)短期的擠兌效應(yīng)，對(duì)12月常規(guī)業(yè)務(wù)的開展也產(chǎn)生了一定短期沖擊。
　　▍常規(guī)診斷服務(wù)業(yè)務(wù)（剔除新冠）承壓下穩(wěn)健增長(zhǎng)，后疫情時(shí)代有望迎來強(qiáng)勁增長(zhǎng)。2022年，公司診斷服務(wù)業(yè)務(wù)總收入126.74億元（其中Q4約27.99億元），同比+91.46%（Q4同比+35.61%）；剔除新冠核酸檢測(cè)收入后的常規(guī)ICL收入為46.35億元（其中Q4約11.50億元），同比+15.47%（Q4同比+4.74%），在國(guó)內(nèi)疫情多點(diǎn)散發(fā)、醫(yī)療機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)量嚴(yán)重縮減的情況下仍保持穩(wěn)健增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。隨著國(guó)內(nèi)市場(chǎng)整體邁入后疫情時(shí)代，公司常規(guī)業(yè)務(wù)有望伴隨醫(yī)院端診療復(fù)蘇迎來新一輪高速+高質(zhì)量增長(zhǎng)。同時(shí)，公司加速推進(jìn)高端ICL業(yè)務(wù)，聚焦血液病、實(shí)體瘤、病原體宏基因三大重點(diǎn)項(xiàng)目組，同時(shí)布局慢病及罕見遺傳病領(lǐng)域建設(shè)，特檢業(yè)務(wù)占常規(guī)ICL的收入比例為39.80%。
　　▍自產(chǎn)產(chǎn)品業(yè)務(wù)提速放量，渠道產(chǎn)品業(yè)務(wù)穩(wěn)步提升。2022年，公司產(chǎn)品業(yè)務(wù)總收入93.98億元，同比+28.37%。其中，自產(chǎn)產(chǎn)品收入15.33億元，同比+132.78%，增長(zhǎng)勢(shì)頭強(qiáng)勁；渠道產(chǎn)品收入78.65億元，同比+18.05%，呈穩(wěn)健增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。公司的自產(chǎn)產(chǎn)品管線持續(xù)推進(jìn)，取得多項(xiàng)成果：①液相質(zhì)譜領(lǐng)域，控股子公司凱萊譜的首款自主品牌國(guó)產(chǎn)液相色譜串聯(lián)質(zhì)譜系統(tǒng)CalQuant-S注冊(cè)上市，多個(gè)二類試劑盒注冊(cè)進(jìn)展迅速；②核酸質(zhì)譜領(lǐng)域，參股子公司迪譜診斷加速核酸質(zhì)譜和納米孔單分子測(cè)序兩大前沿技術(shù)的新產(chǎn)品研發(fā)與臨床落地，獲多項(xiàng)國(guó)家認(rèn)證；③病理診斷和分子診斷領(lǐng)域，控股子公司迪安生物自主研發(fā)生產(chǎn)的病理切片掃描儀DS-600取得二類醫(yī)療器械注冊(cè)證，新一代核酸提取儀EB-2100及多個(gè)提取試劑和耗材實(shí)現(xiàn)上市。自有產(chǎn)品在未來有望成為公司產(chǎn)品業(yè)務(wù)的重要驅(qū)動(dòng)力。
　　▍研發(fā)投入持續(xù)加碼，數(shù)字化轉(zhuǎn)型等前沿布局逐步兌現(xiàn)。2022年，公司研發(fā)費(fèi)用6.38億元，同比+50.32%。在ICL領(lǐng)域，公司2022年新開檢測(cè)項(xiàng)目270個(gè)；自產(chǎn)產(chǎn)品方面，公司2022年新增19個(gè)二類證和44個(gè)一類證。此外，公司多年來持續(xù)布局信息化及數(shù)字化能力，成果逐步落地：2022年，公司聯(lián)合解放軍總醫(yī)院第一醫(yī)學(xué)中心，開發(fā)國(guó)內(nèi)首個(gè)基于AI技術(shù)的CNS炎性脫髓鞘疾病數(shù)據(jù)庫平臺(tái)；同時(shí)公司上線檢驗(yàn)板塊的客戶管理系統(tǒng)、神經(jīng)免疫輔助診療系統(tǒng)，持續(xù)采用信息化技術(shù)提高運(yùn)營(yíng)效率。此外，公司的病理AI平臺(tái)已積累超過百萬例多模態(tài)數(shù)據(jù)樣本，原研開發(fā)的宮頸細(xì)胞病理圖像處理軟件PathoInsight-T成功獲得二類醫(yī)療器械注冊(cè)證并在多家三甲醫(yī)院投入使用，第二代產(chǎn)品PathoInsight-TCT已順利進(jìn)入三類醫(yī)療器械臨床試驗(yàn)階段。
　　▍利率水平有所下降，期間費(fèi)用控制良好，應(yīng)收賬款穩(wěn)中有降。2022年，公司毛利率、凈利率分別為37.16%、7.07%，同比-1.10、-1.82 PCTs，我們判斷毛利率下降主要系新冠檢測(cè)業(yè)務(wù)單價(jià)下調(diào)、新冠業(yè)務(wù)毛利率水平下降所致，凈利潤(rùn)下降主要系公司一次性會(huì)計(jì)處理導(dǎo)致22Q4賬面虧損所致。2022年公司期間費(fèi)用整體控制良好，銷售、管理、財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為7.87%、6.25%、1.47%，同比-1.38、-2.22、-0.19 PCTs。截至2022年底，公司應(yīng)收賬款為99.56億元（2022年三季度為107.54億元），穩(wěn)中有降；2022年公司合計(jì)計(jì)提壞賬準(zhǔn)備5.71億元（2021年為3.10億元），我們判斷新冠應(yīng)收賬款處于滾動(dòng)回款過程中，公司整體風(fēng)險(xiǎn)控制能力良好。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：行業(yè)政策變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；第三方檢驗(yàn)醫(yī)學(xué)診斷競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)；公司新業(yè)務(wù)開發(fā)未達(dá)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；公司新冠檢測(cè)業(yè)務(wù)大幅下滑風(fēng)險(xiǎn)；公司回款周期大幅上升風(fēng)險(xiǎn)等。
　　▍盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：公司常規(guī)診斷服務(wù)業(yè)務(wù)高速增長(zhǎng)，同時(shí)自有產(chǎn)品陸續(xù)上市，高端布局成果逐步凸顯。結(jié)合2022年年報(bào)，考慮到新冠檢測(cè)業(yè)務(wù)預(yù)計(jì)將大幅縮減，我們調(diào)整2023/2024年EPS預(yù)測(cè)1.78/2.21（原預(yù)測(cè)為3.21/3.49元），新增2025年EPS預(yù)測(cè)為2.62元。參考可比公司（金域醫(yī)學(xué)/邁克生物/亞輝龍（體外診斷產(chǎn)品提供商））Wind一致預(yù)期2023年平均PE 21倍，給予公司2023年21倍PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)37元，維持“買入”評(píng)級(jí)