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事件：公司發(fā)布2022年年報(bào)，全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收199.96億元，同比+13.57%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)12.82億元，同比-15.51%。公司擬每10股派息5元。
　　點(diǎn)評(píng)：
　　傳統(tǒng)核心業(yè)務(wù)受疫情擾動(dòng)承壓。2022年書(shū)寫(xiě)工具/學(xué)生文具/辦公文具營(yíng)收21.69/31.92/32.23億元，同比-23.09%/+2.06% /-3.44%，書(shū)寫(xiě)工具大幅下降主要是中性筆銷(xiāo)量下滑導(dǎo)致，毛利率39.59%/ 32.44%/26.33%，同比-0.99pct/-0.65pct/-1.58pct，我們認(rèn)為隨著產(chǎn)品降SKU提質(zhì)升價(jià)、MBS提升管理效率、中臺(tái)建設(shè)強(qiáng)化、供應(yīng)鏈改善，該業(yè)務(wù)盈利能力有望改善。
　　客戶(hù)持續(xù)開(kāi)拓，科力普保持高增。2022年科力普營(yíng)收109.30億元，同比+40.74%，毛利率8.35%，同比-1.02pct，主要是新拓客戶(hù)位置偏遠(yuǎn)，公司與屬地供應(yīng)商合作，導(dǎo)致毛利率下降；凈利率3.40%，同比+0.28pct，科力普憑借高效采購(gòu)系統(tǒng)及規(guī)模效應(yīng)，有效提升經(jīng)營(yíng)效率，凈利率小幅提升。我們認(rèn)為隨著公司深挖客戶(hù)需求，持續(xù)開(kāi)拓政企客戶(hù)，科力普營(yíng)收有望持續(xù)增長(zhǎng)，2027年公司科力普預(yù)期目標(biāo)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收超300億元。
　　疫情下客流減少，零售大店?duì)I收下滑。2022年零售大店?duì)I收8.84億元，同比-16.1%，其中九木營(yíng)收8.13億元，同比-14.4%，門(mén)店數(shù)量540（+17）家，其中九木489（+26）家，晨光生活館51（-9）家，2022年疫情導(dǎo)致客流減少，線(xiàn)下門(mén)店?duì)I收下滑，九木拓店速度放緩，生活館門(mén)店持續(xù)優(yōu)化。我們認(rèn)為長(zhǎng)期通過(guò)IP文創(chuàng)打造爆款，以及兒美、益智、體育類(lèi)新潛賽道開(kāi)拓，伴隨前中后臺(tái)閉環(huán)逐漸完善，零售大店單店?duì)I收有望提升。
　　盈利能力短期承壓，期間費(fèi)用持續(xù)優(yōu)化。2022年公司毛利率19.36%，同比-3.85pct，毛利率下降主要是高毛利書(shū)寫(xiě)工具營(yíng)收大幅下降以及低毛利科力普占比快速提升導(dǎo)致；期間費(fèi)用率持續(xù)優(yōu)化，2022年銷(xiāo)售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為6.79%/3.97%/0.92%/-0.21%，同比-1.15pct/-0.26pct/-0.15pct/-0.25pct，綜合影響下，公司凈利率下降1.93pct至6.78%。
　　投資建議：科力普延續(xù)高增長(zhǎng)，疫后傳統(tǒng)核心業(yè)務(wù)有望復(fù)蘇，零售大店?duì)I收有望改善。綜合考慮消費(fèi)復(fù)蘇進(jìn)度與較低毛利率的科力普業(yè)務(wù)高增長(zhǎng)，我們下調(diào)盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司2023-2025年歸母凈利潤(rùn)分別為17.10/21.09/25.21億元（2023-2024年原預(yù)測(cè)值：19.15/23.21億元），對(duì)應(yīng)當(dāng)前市值PE分別為26/21/17X，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料成本上升、人口出生率下降、文具需求不及預(yù)期。