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核心觀點(diǎn)
　　公司22年受疫情影響明顯（總部及工廠均在上海），傳統(tǒng)核心業(yè)務(wù)營收小幅下降，毛利率承壓；科力普保持高增，凈利率提升；晨光科技在重點(diǎn)推廣優(yōu)化下增速亮眼；零售大店以購物中心店為主，疫情影響下虧損加深。展望23年，公司目標(biāo)實(shí)現(xiàn)營收246億元，同增長23%，科力普預(yù)計(jì)保持高增態(tài)勢，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)逐季復(fù)蘇，零售大店繼續(xù)保持門店持續(xù)開拓，聚焦單店?duì)I運(yùn)質(zhì)量提升。
　　事件
　　公司發(fā)布2022年年報(bào)：2022年?duì)I收200.0億元/+13.6%，歸母凈利潤12.8億元/-15.5%，扣非歸母凈利潤11.6億元/-14.4%；經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額13.5億元/-13.4%，EPS（基本）為1.39元/-15.7%，ROE（加權(quán)）為19.6%/-7.2pct。
　　22Q4公司營收62.7億元/+14.9%，歸母凈利潤3.5億元/-13.4%，扣非歸母凈利潤3.1億元/-12.3%；經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額4.2億元/-27.8%，EPS（基本）為0.37元/-14.6%。
　　簡評(píng)
　　傳統(tǒng)核心業(yè)務(wù)：學(xué)生文具在貝克曼并表收入高增帶動(dòng)下小幅增長，書寫工具受工廠封控影響下滑明顯。22年傳統(tǒng)核心業(yè)務(wù)營收84.9億元/-4.3%，其中書寫工具、學(xué)生文具、辦公文具營收為21.7億元/-23.1%、31.9億元/+2.1%、32.2億元/-3.4%，學(xué)生文具中貝克曼22年?duì)I收1.4億元（21年9月完成收購，全年?duì)I收1.2億元，并表2100萬元）。書寫工具銷量同比-26.3%，均價(jià)約+4.4%；學(xué)生文具銷量同比-6.6%，均價(jià)約+9.3%；辦公文具銷量同比5.5%，均價(jià)約+2.2%。書寫工具、學(xué)生文具、辦公文具毛利率分別為39.6%/-1.0pct、32.4%/+0.7pct、26.3%/-1.6pct，書寫工具受精品文創(chuàng)占比下降影響，辦公文具受低毛利率品類占比增加影響。
　　新業(yè)務(wù)：科力普保持高增，凈利率提升，晨光科技增速亮眼，零售大店有所承壓?？屏ζ?2年?duì)I收109.3億元/+40.7%，毛利率8.4%/-1.0pct，凈利潤率3.40%/+0.28pct，持續(xù)開拓優(yōu)質(zhì)客戶，央企入圍中國華能、南方航空等；政府客戶入圍江蘇政府采等。晨光科技22年?duì)I收6.5億元/+24%，營收高增主要受益于公司對(duì)線上業(yè)務(wù)進(jìn)行的產(chǎn)品及推廣優(yōu)化。零售大店業(yè)務(wù)22年?duì)I收8.8億元/-16.1%，其中，九木營收8.1億元/-14.4%，生活館營收0.7億元/-32.0%，零售大店業(yè)務(wù)虧損3514萬元（21年虧損2109萬元），零售大店以購物中心店為主，受疫情影響明顯。截至12月底，生活館51家，九木489家（直營337家，加盟152家），同比分別-9、+26家。
　　傳統(tǒng)業(yè)務(wù)毛利率下降疊加科力普占比增加，公司整體毛利率承壓，費(fèi)用率有所下降帶動(dòng)凈利率降幅小于毛利率。22年公司毛利率19.36%/-3.9pct，系傳統(tǒng)業(yè)務(wù)毛利率下降疊加低毛利率科力普營收占比增加。費(fèi)用率方面，22年銷售、管理、研發(fā)費(fèi)用率分別為6.79%/-1.15pct、3.97%/-0.26pct、0.92%/-0.15pct，系疫情下公司控制費(fèi)用投入及科力普營收占比增加攤薄費(fèi)用；財(cái)務(wù)費(fèi)用率為-0.21%/-0.25pct，系1）實(shí)現(xiàn)匯兌收益，去年同期為匯兌損失；2）報(bào)告期租賃負(fù)債利息費(fèi)用同比減少；3）利息收入較去年同期有所增加。22年公司費(fèi)用率合計(jì)為11.48%/-1.80pct。毛利率下降幅度大于費(fèi)用率下降幅度，22年公司凈利率下降2.21pct至6.41%。
　　展望23年：2023年公司目標(biāo)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入246億元，同比增長23%。預(yù)計(jì)科力普保持高增態(tài)勢，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)逐季復(fù)蘇，零售大店業(yè)務(wù)仍作為產(chǎn)品和品牌升級(jí)的橋頭堡，保持門店持續(xù)開拓的同時(shí)，聚焦單店?duì)I運(yùn)質(zhì)量的提升。
　　盈利預(yù)測：預(yù)計(jì)公司2023-2025年?duì)I業(yè)收入為247.3、293.2、346.1億元，同增23.7%、18.6%、18.1%；歸母凈利潤17.9、21.0、24.4億元，同增39.7%、17.4%、16.1%，對(duì)應(yīng)PE為25.4x、21.6x、18.6x，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：
　　終端零售復(fù)蘇進(jìn)展不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)：公司傳統(tǒng)核心業(yè)務(wù)及零售大店業(yè)務(wù)的銷售渠道以線下為主，業(yè)務(wù)的銷售表現(xiàn)受門店客流影響明顯，22年在疫情反復(fù)影響下有所承壓。23年預(yù)計(jì)在客流及整體消費(fèi)環(huán)境回暖下將有所復(fù)蘇，若零售復(fù)蘇進(jìn)展不及預(yù)期，將直接影響公司營收及業(yè)績表現(xiàn)。
　　雙減政策影響超預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)：如果雙減政策對(duì)K12學(xué)生文具使用需求影響超預(yù)期，將影響公司學(xué)生文具業(yè)務(wù)表現(xiàn)。
　　原材料成本上漲風(fēng)險(xiǎn)：原材料采購成本占公司營業(yè)成本比重較大。如果上游原材料價(jià)格上漲，將直接影響公司盈利能力。