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3月壽險(xiǎn)/產(chǎn)險(xiǎn)保費(fèi)同比增長(zhǎng)6.2/13.8%
　　中國(guó)太保2023年1-3月壽險(xiǎn)保費(fèi)同比下降2.6%，同期產(chǎn)險(xiǎn)保費(fèi)同比增長(zhǎng)16.8%。3月的壽險(xiǎn)和產(chǎn)險(xiǎn)業(yè)務(wù)均實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)，保費(fèi)同比增長(zhǎng)6.2%和13.8%。盡管壽險(xiǎn)2022年的月均人力同比下降47%，但公司實(shí)現(xiàn)了20%的代理人新業(yè)務(wù)價(jià)值（NBV）產(chǎn)能同比提升。2022年下半年NBV同比增速達(dá)14%，實(shí)現(xiàn)了增速由負(fù)轉(zhuǎn)正。我們預(yù)計(jì)壽險(xiǎn)改革持續(xù)推進(jìn)將帶來(lái)代理人質(zhì)態(tài)的進(jìn)一步改善，有望推動(dòng)公司2023年NBV增長(zhǎng)6.2%。但交通出行恢復(fù)正常預(yù)計(jì)將導(dǎo)致車(chē)險(xiǎn)賠付增加，我們預(yù)計(jì)2023年綜合成本率（COR）將升至98.3%。我們預(yù)測(cè)的2023/2024/2025年EPS為RMB3.08/3.44/3.82。我們基于SOTP估值法的A/H股目標(biāo)價(jià)為RMB38/HKD32，評(píng)級(jí)均為“買(mǎi)入”。
　　代理人產(chǎn)能改善助力2023年NBV增長(zhǎng)
　　公司NBV降幅在2022年達(dá)到31%，主要是由于代理人渠道NBV大幅下降。盡管壽險(xiǎn)轉(zhuǎn)型升級(jí)持續(xù)推進(jìn)帶來(lái)了代理人質(zhì)態(tài)提升，個(gè)險(xiǎn)渠道人均NBV在2022年同比提升20%，但仍無(wú)法完全抵消2022年47%的月均人力規(guī)模下滑。盡管代理人數(shù)量的下降可能將會(huì)持續(xù)，但考慮到2022年的月均人力數(shù)量已較高點(diǎn)下降超過(guò)六成，我們認(rèn)為代理人數(shù)量的下降將會(huì)在2023年趨緩。代理人的產(chǎn)能提升有望帶來(lái)抵消人力規(guī)模的下降，幫助NBV在2023年實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)。我們預(yù)計(jì)公司2023年NBV將同比增長(zhǎng)6.2%。
　　車(chē)險(xiǎn)賠付率將升高，但準(zhǔn)備金充裕
　　車(chē)險(xiǎn)賠付下降是2022年太保產(chǎn)險(xiǎn)COR大幅改善的主要原因。2022年車(chē)險(xiǎn)COR同比下降1.8pct，其中1.6pct來(lái)自賠付率的減少。目前交通出行已經(jīng)恢復(fù)，車(chē)險(xiǎn)賠付已恢復(fù)至常態(tài)，車(chē)險(xiǎn)賠付率的升高將推動(dòng)2023年COR同比提升。我們認(rèn)為2023年COR上升并不代表車(chē)險(xiǎn)承保惡化，更多是恢復(fù)疫情前的常態(tài)。我們認(rèn)為，大型公司將繼續(xù)在行業(yè)馬太效應(yīng)強(qiáng)化的競(jìng)爭(zhēng)格局中，保持優(yōu)于整體的保費(fèi)增速和承保表現(xiàn)。此外，我們亦認(rèn)為公司2022年末的未決賠付準(zhǔn)備金計(jì)充裕程度較高，有助于抵御車(chē)險(xiǎn)賠付增加導(dǎo)致的COR升高。我們預(yù)計(jì)2023年COR同比上升1.0pct至98.3%。
　　NBV增速轉(zhuǎn)正增強(qiáng)市場(chǎng)信心
　　隨著代理人產(chǎn)能提升以及個(gè)險(xiǎn)人力下降的趨緩，NBV有望在2023年實(shí)現(xiàn)增速轉(zhuǎn)正，結(jié)束2019年以來(lái)的負(fù)增長(zhǎng)，扭轉(zhuǎn)市場(chǎng)對(duì)壽險(xiǎn)負(fù)債端的悲觀預(yù)期。公司A/H股價(jià)對(duì)應(yīng)0.49/0.34x 2023 PEV，我們認(rèn)為具有吸引力。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：NBV大幅負(fù)增長(zhǎng)、COR大幅惡化投資出現(xiàn)嚴(yán)重虧損。