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事件：公司發(fā)布 2022年年報(bào)，2022年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入108億元，同比減少15.3%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤2億元，同比減少85.5%。單季度來看，公司2022Q4實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入23.3億元，同比減少26.4%，歸母凈利潤虧損2.2億元（21年同期為7.5億元）。
　　有稅業(yè)態(tài)營收因疫情承壓。2022年受特殊時(shí)期到店客流不足影響，公司旗下三大業(yè)態(tài)營業(yè)收入均有所承壓，百貨/購物中心/奧特萊斯分別實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入55.4/21.7/14.8億元，分別同比-22.1%/+5.1%/-8%，百貨業(yè)態(tài)營收雖同比下滑22.1%，但仍為公司業(yè)績實(shí)現(xiàn)的主要構(gòu)成，購物中心表現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)定（剔除收購購物中心公司股權(quán)影響，同比下降13.3%），奧特萊斯受3-6月門店閉店數(shù)量多、時(shí)間長的影響，營收同比降幅較大。此外，公司超市業(yè)態(tài)受特殊期間剛需消費(fèi)帶動(dòng)，降幅呈減緩走勢，全年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入4.6億元，同比減少6.6%；專業(yè)店業(yè)態(tài)受需求萎縮影響，收入同比下降15.9%。
　　毛利率略有下滑，營收下滑拉高費(fèi)用率。公司2022年毛利率為38.3%，同比下降3.9pp，其中百貨/購物中心/奧特萊斯/專業(yè)店毛利率分別為31.8%/49.7%/64.4%/14.9%/14.3%，分別同比-5.4/-1.4/-5.3/+0.4/-3.5pp。2022年期間費(fèi)用率為32.6%，同比上升5.8pp，其中銷售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為15.8%/14.5%/2.4%，分別同比+2.9/+3.3/-0.4pp，主要系公司營收下滑疊加公司一次性減免租金等費(fèi)用所致。
　　有稅開局向好，免稅未來可期。有稅業(yè)態(tài)方面，公司2023年1-2月規(guī)模銷售同比增長近13%，其中奧特萊斯業(yè)態(tài)規(guī)模銷售同比超26%，購物中心業(yè)態(tài)規(guī)模銷售同比增長近10%；免稅業(yè)態(tài)方面，王府井國際免稅港已于4月8日正式營業(yè)，預(yù)計(jì)將引進(jìn)免稅品牌近300家，其中20家是海南首店，離島免稅購物小程序“王府井海南免稅線上商城”已于1月底正式上線；跨境電商方面，公司首家跨境電商體驗(yàn)店于1月開業(yè)，跨境電商小程序“WFJ王府井全球購”同期上線運(yùn)營。我們認(rèn)為，公司在原有線下有稅業(yè)態(tài)基礎(chǔ)上，積極開拓免稅業(yè)態(tài)、跨境電商等高景氣度領(lǐng)域，預(yù)計(jì)未來將重回高增軌道。
　　盈利預(yù)測與投資建議。公司以線下零售業(yè)態(tài)為主，2022年受疫情影響較大，2023年公司線下零售業(yè)態(tài)恢復(fù)確定性強(qiáng)，此外公司積極布局免稅、跨境電商等領(lǐng)域，有望未來形成業(yè)績?cè)隽?。預(yù)計(jì)公司2023-2025年EPS分別為0.88元、1.00元、1.11元，對(duì)應(yīng)PE分別為28、25、22倍，維持“持有”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：線下零售恢復(fù)不及預(yù)期、免稅業(yè)態(tài)放量不及預(yù)期、租金下降。