>> 廣發(fā)證券-數(shù)字媒體行業(yè)專題研究-音樂行業(yè)：頭部唱片盈利穩(wěn)增，流媒體搶占產(chǎn)業(yè)鏈份額-230418
| 上傳日期： |
2023/4/19 |
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| 4351KB |
| 格式： |
pdf 共70頁 |
來源： |
廣發(fā)證券 |
| 評級： |
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作者： |
曠實 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
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流媒體促進(jìn)了整體音樂錄制行業(yè)的持續(xù)增長，中國市場增速亮眼。全球來看，2022年錄制音樂業(yè)務(wù)持平，和防疫政策變化對線上消費的沖擊有一定關(guān)系。中國錄制音樂市場在2022年有接近30%增長。渠道結(jié)構(gòu)來看，流媒體持續(xù)侵蝕其他渠道的貢獻(xiàn)（如實體、數(shù)字下載等），流媒體的增長一定程度受益于消費渠道從線下到線上的變遷。
龍頭三大唱片業(yè)績增長和利潤持續(xù)保持雙位數(shù)增長，有較強的定價權(quán)，中小唱片業(yè)績波動較大。以環(huán)球、索尼和華納音樂為代表的三大唱片，在全球的市場份額高達(dá)70%以上，受強大內(nèi)容庫的驅(qū)動，仍有雙位數(shù)以上的收入增長，利潤也跟隨收入保持穩(wěn)定提升，流媒體渠道貢獻(xiàn)了業(yè)績增長。中小唱片公司，相對依賴單一藝人的表現(xiàn)，錄制音樂受內(nèi)容庫規(guī)模限制，持續(xù)增長性不強，線下演出業(yè)務(wù)受疫情波動影響收入的年對年浮動較大。
海外上游產(chǎn)品集中，下游渠道分散，三大唱片盈利穩(wěn)增；國內(nèi)則呈現(xiàn)上游分散，下游集中的格局，流媒體開始提升議價力。Spotify披露三大唱片和Merlin的播放占比，雖然呈現(xiàn)分散化趨勢，但前4家唱片公司播放占比仍高達(dá)75%。Spotify作為全球頭部流媒體平臺的會員占有率也僅達(dá)30%，在美國區(qū)域的占有率為20%。國內(nèi)市場相反，內(nèi)地/國際/港臺/頂級藝人工作室的唱片公司份額分別為39%、33%、19%及9%。從2021年中國400多家音樂唱片公司的市場份額來看，版權(quán)銷售收入排名第1/前3/前10的公司加總的市場份額分別達(dá)10.1%、24.1%和36.6%。從國內(nèi)下游渠道的格局來看，騰訊音樂和云音樂在流量的結(jié)構(gòu)上來看呈現(xiàn)3:1市占率的狀態(tài)，會員角度，兩家的體量在約2:1，騰訊音樂在國內(nèi)流媒體市場占有絕對主導(dǎo)地位，短視頻系的音樂流媒體產(chǎn)品體量較小。
音樂流媒體平臺持續(xù)緩慢擠壓上游的收入份額。2021年，流媒體收入在音樂產(chǎn)業(yè)鏈中的占比達(dá)到32%（2017年為26%）。流媒體的收入份額增加大部分靠擠壓唱片的份額獲取，唱片的收入則為37%（2017年為40%）。我們認(rèn)為，國內(nèi)的流媒體平臺的優(yōu)勢強于海外，上游較分散+下游整合，前置投資的模式也設(shè)置了進(jìn)入門檻。云音樂和騰訊音樂探索自制音樂向上游發(fā)展的契機(jī)，云音樂靠“企劃人+工作室”孵化爆款打造自制曲庫；騰訊音樂則更側(cè)重于和三大唱片的合資廠牌孵化藝人，擁抱騰訊游戲、長視頻等方面的資源進(jìn)行自制歌曲的輸出。但我們認(rèn)為自制歌曲還是更長期的基建，遠(yuǎn)期或通過不斷創(chuàng)造增量市場來改變優(yōu)質(zhì)內(nèi)容被上游壟斷的現(xiàn)狀。
投資建議。目前有較穩(wěn)固市場份額的頭部唱片公司（環(huán)球音樂、華納音樂）的估值參數(shù)高于音樂流媒體平臺（騰訊音樂等），前者約30x PE vs后者10-20x PE。因國內(nèi)的產(chǎn)業(yè)鏈格局和海外有較大的不同，且國內(nèi)有較強溢價力的唱片公司較少，流媒體平臺目前仍在不斷增強對上游的溢價力和話語權(quán)，未來有機(jī)會進(jìn)一步改變對上游的合約模式來提升平臺的盈利性，投資邏輯好于單一的唱片公司。海外市場，我們建議關(guān)注環(huán)球音樂、華納音樂，國內(nèi)市場，推薦騰訊音樂(TME)/騰訊音樂-SW和云音樂。
風(fēng)險提示。被其他娛樂形態(tài)擠壓的風(fēng)險、行業(yè)競爭加劇的風(fēng)險、監(jiān)管趨嚴(yán)的風(fēng)險。
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