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電魂網(wǎng)絡(luò)：亞運(yùn)會(huì)國風(fēng)電競(jìng)引領(lǐng)者。電魂網(wǎng)絡(luò)是國內(nèi)領(lǐng)先的研運(yùn)一體游戲公司，是國風(fēng)MOBA先行者，旗下2007年出品的類Dota端游《夢(mèng)三國》系列至今仍是公司的拳頭產(chǎn)品（占公司總收入50%左右），流水穩(wěn)定性較高，并入選亞運(yùn)會(huì)電競(jìng)項(xiàng)目。此外，公司也積極布局手游及出海業(yè)務(wù)，并收購游動(dòng)網(wǎng)絡(luò)，現(xiàn)有重點(diǎn)及次重點(diǎn)產(chǎn)品還包括《夢(mèng)三國手游》、《野蠻人大作戰(zhàn)》、《我的俠客》等。
　　游戲行業(yè)邊際改善，電競(jìng)產(chǎn)業(yè)價(jià)值體現(xiàn)，承壓之后23~24或?yàn)楣拘庐a(chǎn)品周期。行業(yè)側(cè)看，行業(yè)在經(jīng)歷一年多回調(diào)后，當(dāng)前已出現(xiàn)明顯的邊際改善，預(yù)計(jì)23年主基調(diào)為版號(hào)政策放開修復(fù)供給+reopen修復(fù)需求景氣度。同期2022年公司利潤(rùn)下滑較多，主要有對(duì)人員進(jìn)行優(yōu)化產(chǎn)生了一次性費(fèi)用，且發(fā)生資產(chǎn)減值+公允價(jià)值變動(dòng)損失共6811萬，造成負(fù)向影響。預(yù)計(jì)這些影響將在23年逐步消除。
　　業(yè)務(wù)側(cè)看，存量游戲穩(wěn)定性較高。一方面，以《夢(mèng)三國》為代表的存量端游穩(wěn)定性較高，主要系MOBA品類優(yōu)勢(shì)，疊加公司高頻的版本迭代+完善的電競(jìng)賽事體系較好維系了老用戶。同時(shí)，《夢(mèng)三國2》入選亞運(yùn)會(huì)電競(jìng)項(xiàng)目，比賽更高的曝光度配合公司的買量計(jì)劃，或?yàn)楣編碓隽坑脩?，同IP的《夢(mèng)三國手游》流水有望受益。
　　另一方面，公司23~24年儲(chǔ)備較多新品，有望貢獻(xiàn)較大彈性。其中公司自研游戲《野蠻人大作戰(zhàn)2》（野蠻人1口碑較好）已與網(wǎng)易伏羲合作開發(fā)AI對(duì)戰(zhàn)機(jī)器人，并在GDC大會(huì)上進(jìn)行展示，可期待后續(xù)游戲上線表現(xiàn)。此外可期待公司創(chuàng)始人余曉亮儲(chǔ)備在研休閑題材新游《代號(hào)：一劍》的表現(xiàn)。
　　積極擁抱AI，打開長(zhǎng)期想象空間。公司AI布局相對(duì)積極，已在AI繪畫、AIbot等方面有運(yùn)用落地。1）AI-bot：公司以MOBA品類為主，與AI-bot適配性較高，且公司與網(wǎng)易伏羲合作緊密，合作的AI對(duì)戰(zhàn)機(jī)器人已在新作《野蠻人大作戰(zhàn)2》落地（已在GDC大會(huì)上展示），在決策、擬人化等方面都表現(xiàn)較好，且擬上線不同風(fēng)格的AI機(jī)器人，有望進(jìn)一步提升游戲體驗(yàn)，打開長(zhǎng)期想象空間。2）AI繪畫：公司已積極利用AI生成2D原畫，在部分游戲中有落地，生產(chǎn)效率提升明顯，后續(xù)有望在已有團(tuán)隊(duì)規(guī)模的基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)產(chǎn)能提升，可關(guān)注后續(xù)公司產(chǎn)品研發(fā)節(jié)奏。
　　投資建議：我們看好公司23年的業(yè)績(jī)修復(fù)及降本增效效果體現(xiàn)。《夢(mèng)三國2》端游韌性較強(qiáng)，為公司提供一定的安全墊，同時(shí)有望受益于亞運(yùn)會(huì)電競(jìng)正向刺激；短期預(yù)計(jì)公司有望受益于降本增效與亞運(yùn)會(huì)、中期有望受益于23~24新產(chǎn)品線、長(zhǎng)期有望受益于擁抱AI。我們預(yù)計(jì)公司2023/24/25年歸母凈利潤(rùn)分別為3.75/4.72/5.31億元，同比增速86.6%/25.8%/12.6%，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)26/21/19倍PE。采用相對(duì)估值法進(jìn)行估值，參考可比公司（三七互娛、吉比特、完美世界、盛天網(wǎng)絡(luò)、神州泰岳）24年平均PE，我們給予公司2024年26倍PE，目標(biāo)市值122.67億元，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)49.91元，首次覆蓋，予以“推薦”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：游戲上線不及預(yù)期，老游流水下滑過快，產(chǎn)品上線時(shí)點(diǎn)晚于預(yù)期，大股東公告減持計(jì)劃，行業(yè)監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)等。