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核心觀點(diǎn)
　　1．3月的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)中，最不及預(yù)期的是房地產(chǎn)數(shù)據(jù)，特別是3月的當(dāng)月同比。按照常規(guī)的計(jì)算方法（累計(jì)值計(jì)算月環(huán)比，再計(jì)算同比）：
　?。?）3月房地產(chǎn)投資當(dāng)月同比-7.2%，1-2月的-5.7%，3月與1-2月相比大幅下降了1.5%；
　?。?）3月房地產(chǎn)銷售面積當(dāng)月同比-3.5%，與1-2月的-3.6%基本相當(dāng)，仍然是負(fù)增長，與高頻數(shù)據(jù)同比轉(zhuǎn)正嚴(yán)重相悖。
　　我們認(rèn)為統(tǒng)計(jì)局對3月地產(chǎn)數(shù)據(jù)的基數(shù)進(jìn)行了調(diào)整，可能導(dǎo)致房地產(chǎn)數(shù)據(jù)存在低估。
　　2．首先，要介紹一個(gè)基本概念：“累計(jì)值的同比”與“累計(jì)同比”，對于很多數(shù)據(jù)而言是不同的。舉個(gè)例子，附圖1中由固定資產(chǎn)投資的累計(jì)值直接計(jì)算的同比（藍(lán)線）與統(tǒng)計(jì)局公布的固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比（橘線），兩者經(jīng)常出現(xiàn)顯著的差異。
　　哪個(gè)更符合現(xiàn)實(shí)呢？例如2019年，藍(lán)線表明固定資產(chǎn)投資的大幅下行，這是與2019年感知不同的；再例如2020年下半年，藍(lán)線表明固定資產(chǎn)投資毫無恢復(fù)，這顯然也與當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)回升不符。因此，相比之下，橘色線更符合經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)實(shí)情況，即“統(tǒng)計(jì)局公布的累計(jì)同比”，比“用累計(jì)值直接計(jì)算同比”更符合現(xiàn)實(shí)。
　　3．產(chǎn)生這一問題的原因，主要是統(tǒng)計(jì)局要對樣本進(jìn)行調(diào)整，以保證數(shù)據(jù)的可比性，從而確保反映經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)。更具體的講，統(tǒng)計(jì)的方法只能是抽樣，而如果兩年的樣本發(fā)生變化（例如規(guī)模以上企業(yè)變化），那么兩年數(shù)據(jù)的絕對量直接做同比是沒有意義的，需要進(jìn)行可比性的調(diào)整。對于房地產(chǎn)數(shù)據(jù)，或許由于房地產(chǎn)企業(yè)比較穩(wěn)定，所以通常情況下，用累計(jì)值做同比，與統(tǒng)計(jì)局公布的累計(jì)同比，是完全相同的。附圖2和附圖3中分別是房地產(chǎn)開發(fā)投資、房地產(chǎn)銷售面積，兩個(gè)數(shù)據(jù)的“累計(jì)值的同比”與“累計(jì)同比”，只有在2023年3月存在差異，其他時(shí)候都是一樣的。也就是說，可能由于房地產(chǎn)的樣本變化，導(dǎo)致統(tǒng)計(jì)局在2023年3月，對可比性進(jìn)行了類似固定資產(chǎn)投資的調(diào)整。這種調(diào)整的結(jié)果是，使用“累計(jì)值直接做同比”，或者使用“累計(jì)值計(jì)算環(huán)比，再計(jì)算當(dāng)月同比”，可能會(huì)低估房地產(chǎn)數(shù)據(jù)。
　　4.我們認(rèn)為，分析時(shí)合理的方法是使用“固定資產(chǎn)投資計(jì)算當(dāng)月同比”的方法。由于固定資產(chǎn)投資的基數(shù)經(jīng)常調(diào)整，這是一個(gè)常識(shí)，所以絕大部分分析人員在計(jì)算固定資產(chǎn)投資的當(dāng)月同比時(shí)，不是：“通過累計(jì)值計(jì)算環(huán)比，再計(jì)算當(dāng)月同比”，而是“通過累計(jì)同比倒推歷史的累計(jì)值，再計(jì)算歷史的環(huán)比，最后計(jì)算當(dāng)月同比”。從2023年3月開始，計(jì)算房地產(chǎn)數(shù)據(jù)，應(yīng)該使用類似的方法。以房地產(chǎn)銷售面積為例，具體計(jì)算見附表1，計(jì)算結(jié)果如下：
　?。?）3月房地產(chǎn)投資當(dāng)月同比-5.9%，與1-2月的-5.7%相比僅僅略微下降；（需要注意：1-2月的房地產(chǎn)投資中，主要是拿地的滯后貢獻(xiàn)，1-2月拿地同比高達(dá)+11.2%，而建安同比僅為-12.7%。3月細(xì)項(xiàng)還未公布，由于拿地滯后計(jì)入不可能持續(xù)，因此大概率3月拿地會(huì)下降，而建安會(huì)上升。建安貢獻(xiàn)GDP，而拿地不貢獻(xiàn)GDP，因此建安上升對經(jīng)濟(jì)利好。）
　?。?）3月房地產(chǎn)銷售當(dāng)月同比+0.1%，因此按照統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，“地產(chǎn)銷售當(dāng)月同比負(fù)增長”也已經(jīng)結(jié)束。
　　5.參考固定資產(chǎn)投資數(shù)據(jù)，一旦基數(shù)調(diào)整，那么就不是一兩個(gè)月的事情，“累計(jì)值的同比”與“累計(jì)同比”的背離會(huì)持續(xù)很長時(shí)間。因此，我們認(rèn)為房地產(chǎn)數(shù)據(jù)的低估在之后的幾個(gè)月或?qū)⒊掷m(xù)。因此，建議使用固定資產(chǎn)投資數(shù)據(jù)的處理方法，來處理房地產(chǎn)數(shù)據(jù)，否則可能出現(xiàn)嚴(yán)重的誤判。近期債券市場對利空鈍化，疊加地產(chǎn)被低估，債市對后續(xù)經(jīng)濟(jì)修復(fù)或存在預(yù)期差，要關(guān)注后續(xù)經(jīng)濟(jì)修復(fù)情況。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)壓力超預(yù)期；海外經(jīng)濟(jì)變化超預(yù)期；數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)樣本存在誤差。