>> 華泰證券-宏觀視角：1季度GDP數(shù)據(jù)發(fā)布后的5點思考-230420
| 上傳日期： |
2023/4/20 |
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pdf 共7頁 |
來源： |
華泰證券 |
| 評級： |
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作者： |
易峘 |
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此報告為加密報告 |
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再評一季度數(shù)據(jù)
4月18日統(tǒng)計局發(fā)布1季度GDP及3月各項經(jīng)濟活動數(shù)據(jù)。其中1季度實際GDP增長4.5%、名義GDP增長5%，環(huán)比折年增長從上季度的0%跳升到9%-10% ——全套增長數(shù)據(jù)均較2022年4季度明顯上行（圖表1）、也大幅超出此前市場預(yù)期。數(shù)據(jù)發(fā)布后，一些大行上調(diào)全年增長預(yù)測。我們也發(fā)布題為《1季度GDP超預(yù)期，全年或向6%邁進》（2023/4/18）的點評。結(jié)合數(shù)據(jù)發(fā)布后的市場反映和我們的思考，在此追加5點簡評：
1.數(shù)據(jù)之間相互印證程度如何？
將生產(chǎn)端和需求端的GDP和分行業(yè)數(shù)據(jù)和高頻數(shù)據(jù)對照，沒有出現(xiàn)（類似去年1-2月間）明顯的背離。例如，服務(wù)業(yè)實際增長在2023年1季度達到5.4%，對實際GDP增長貢獻占69%（3.1個百分點），和實際“體感”及高頻數(shù)據(jù)趨勢基本一致。此外，服務(wù)業(yè)對名義GDP增長貢獻達到4.1個百分點、占比8成有余、也并無太大疑點。此外，如我們在《3月出口大超預(yù)期意味著什么？》（2023/4/13）中所分析的，1季度名義貨物貿(mào)易順差超預(yù)期擴張44%，對1季度名義增長貢獻達到1.6個百分點（圖表2），隱含名義內(nèi)需+服務(wù)貿(mào)易逆差對GDP貢獻僅3.4個百分點，而社零一季度增長5.8%，消費對名義GDP增長貢獻占比近半（約2.3個百分點）——由此看，1季度5%的名義增長也難言高估。
2.復(fù)盤1季度，哪些數(shù)據(jù)符合預(yù)期、哪些不及/超出我們預(yù)期？
總體而言，1季度的增長超出了我們的預(yù)期。值得重申的是，雖然我們對全年GDP增長預(yù)測達到6.2%，我們原本對1季度實際GDP的增長預(yù)測不及4%。數(shù)學(xué)上，我們并未“打滿”對1-2季度增長回升斜率的預(yù)期。反而，我們認為消費傾向在一季度會有一個“爬坡”的過程，不會很快回到疫情前水平。我們對增長較樂觀的預(yù)期，很大程度基于去年基數(shù)低帶來的抬升效應(yīng)。所以，在今年1月我們6.2%的GDP預(yù)測發(fā)布后，我們也反復(fù)解釋一點，即我們的預(yù)測不僅考慮到了“均值回歸”的方向、也為疫情可能的疤痕效應(yīng)留出了緩沖區(qū)間（參見《上調(diào)2023年增長預(yù)測至6.2%》，2023/1/29）。此外，彼時我們對地產(chǎn)需求回升斜率的預(yù)期也僅僅是從去年4季度的低點環(huán)比回升、符合常識判斷，對2023全年銷售僅預(yù)期個位數(shù)小幅增長。
內(nèi)需層面，1季度的消費和地產(chǎn)端數(shù)據(jù)基本符合預(yù)期。具體看，雖然3月社零增速反彈至10.6%，但1季度消費傾向僅回升至67%附近（疫情前高點為70%，疫情中低點位65%左右，圖表3）。數(shù)學(xué)上，消費雖然僅部分“正?；?，也足以貢獻實際增長2-3個百分點。此外，凈出口和投資需求也均為正貢獻。地產(chǎn)層面，總體趨勢符合預(yù)期，但數(shù)據(jù)上，新開工（低增長）和完工（高增長）的剪刀差比預(yù)想得更大。然而，值得一提的是，開發(fā)商現(xiàn)金流增長（資金到位）3月即回到+3%，比預(yù)期更早——這一增長趨勢如果持續(xù)1-2個季度，買地和新開工的動能可能可以有所修復(fù)。但如果開發(fā)商現(xiàn)金流的好轉(zhuǎn)僅為“曇花一現(xiàn)”，那么從銷售到投資的正向循環(huán)也難以建立。
然而，一季度真正超預(yù)期的是出口增長。
如我們在《快評：中國出口增長何時轉(zhuǎn)正？》（2023/3/8）中所闡述的——雖然比市場明顯樂觀，但此前我們僅僅預(yù)期出口增長在下半年有望轉(zhuǎn)正。3月出口增長即大幅轉(zhuǎn)正、且將1季度同比拉回正增長，超出了我們此前樂觀的想象。我們在此后發(fā)布了深度報告《中國出口產(chǎn)業(yè)鏈的升級與重塑》（2023/4/16），探討中國出口韌性的來源。往前看，雖然全球環(huán)境仍有不確定性，但中國出口繼續(xù)領(lǐng)跑亞洲和全球貿(mào)易增長仍將是大概率事件。尤其是考慮到過去三年疫情影響，進口價格大漲，以及地緣政治沖突升級的背景下，中國總體出口頂住了“逆風(fēng)”，2023年出口的相對表現(xiàn)面臨的“比較劣勢”反而可能邊際減少。
此外，一季度居民收入增長略低于預(yù)期。統(tǒng)計局公布的1季度居民可支配收入增長從去年4季度的2%回升至1季度的3.8%，但增長低于名義GDP。這個增速略低于我們此前的判斷（和名義GDP增速基本持平）。失業(yè)率下行、平均工作小時上升等一系列指標(biāo)顯示，勞動力在疫情后以極快的速度返回工作崗位。結(jié)合出口相關(guān)的數(shù)據(jù)和分析，我們不得不由衷感嘆中國勞動力的勤勞和高效。往前看，隨著更多勞動崗位的恢復(fù)，收入增長爬坡、大眾消費需求可能會有所修復(fù)。
3.通縮了嗎？
2023年1季度GDP平減指數(shù)從去年4季度的0.0%回升至0.4%,比CPI和PPI加權(quán)平均指數(shù)回升更為明顯，可能隱含土地和房產(chǎn)價格溫和再通脹（圖表4）。這一數(shù)據(jù)支持我們核心通脹回升的觀點（參見《防疫優(yōu)化的影響是再通脹而非通縮》，2023/4/13）。往前看，核心通脹在1季度可能已過低點，此后有望企穩(wěn)回升?；鶖?shù)明顯走低也有助于提振表觀通脹的表現(xiàn)。
4.企業(yè)盈利增長是否低點已過？
1-2月工業(yè)企業(yè)利潤數(shù)據(jù)引起了市場的關(guān)注，我們當(dāng)時的分析是，效益因素之外，1-2月往往受一些一次性因素的影響較大，不宜過度解讀（參見《開年工業(yè)企業(yè)盈利下降的部分解釋》，2023/3/27）。1季度名義GDP數(shù)據(jù)公布后，我們對企業(yè)盈利的走勢更有信心了一些。因為，名義GDP和企業(yè)盈利的增長是明確正相關(guān)的（圖表5）——
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