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近期在一季度經(jīng)濟(jì)和金融數(shù)據(jù)催化下，金融板塊漲幅靠前。自2023年4月1日至2023年4月18日，券商板塊共上漲6.38%，保險(xiǎn)板塊共上漲8.18%，銀行板塊共上漲5.02%。市場(chǎng)熱議，當(dāng)前的投資環(huán)境是否跟2019年相似，金融股能否走出2019年級(jí)別的大行情?；仡?019年初，金融板塊亦是在寬信用和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的初期實(shí)現(xiàn)較好收益。對(duì)此，我們復(fù)盤(pán)2019年經(jīng)濟(jì)環(huán)境和大金融各個(gè)板塊的情況，區(qū)分異同，希望對(duì)當(dāng)下的金融股投資尋找一些借鑒。
　　當(dāng)前宏觀環(huán)境像2019年嗎？2023年Q1的宏觀表現(xiàn)跟19年1-4月有一定趨同。今年一季度宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)向好、社融同比增速向上且寬信用溫和推進(jìn)、流動(dòng)性總體充裕平穩(wěn)，整體表現(xiàn)跟19年一季度有一定相似性，但結(jié)構(gòu)方面也有一定差異。一方面，和2019年居民部門(mén)溫和加杠桿不同的是，當(dāng)前居民部門(mén)風(fēng)險(xiǎn)偏好仍處低位。但另一方面，2019年面臨金融同業(yè)打破剛兌、資管新規(guī)下資管業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型等多重因素?cái)_動(dòng)，2023年金融體系更加穩(wěn)健，金融去杠桿或已經(jīng)進(jìn)入尾聲。但2019年5月開(kāi)始，“中美貿(mào)易摩擦”成為重要擾動(dòng)因子，疊加信用風(fēng)險(xiǎn)壓力增加，對(duì)當(dāng)年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇構(gòu)成一定沖擊；而2023的關(guān)鍵定價(jià)基礎(chǔ)在于確認(rèn)后續(xù)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的持續(xù)性和質(zhì)地?？傮w看，當(dāng)前宏觀環(huán)境和金融體系內(nèi)部面臨的擾動(dòng)因素較2019年要更小，我們更傾向于經(jīng)濟(jì)仍處在溫和復(fù)蘇的上行通道中。預(yù)計(jì)隨著居民和企業(yè)信心的逐步修復(fù)、疊加22年疫情擾動(dòng)下的低基數(shù)，4-5月社融和信貸仍能維持較好增長(zhǎng)，經(jīng)濟(jì)有望保持溫和復(fù)蘇。
　　2019年宏觀環(huán)境：經(jīng)濟(jì)波動(dòng)中溫和修復(fù)，驅(qū)動(dòng)金融股估值拔升。2019年國(guó)內(nèi)多次降準(zhǔn)和海外降息帶來(lái)相對(duì)充裕的流動(dòng)性環(huán)境，8月LPR貸款定價(jià)機(jī)制調(diào)整并開(kāi)啟多次小幅降息，貨幣環(huán)境整體維持寬松充裕。2019年1-4月，社融增速在經(jīng)歷了2018年末的低點(diǎn)后，在專(zhuān)項(xiàng)債和表內(nèi)信貸的帶動(dòng)下開(kāi)始逐月企穩(wěn)回升，寬貨幣+結(jié)構(gòu)性寬信用環(huán)境下，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期逐步確立，給金融股的大幅反彈創(chuàng)造了良好的宏觀基礎(chǔ)，2019年1-4月券商/保險(xiǎn)/銀行板塊累積漲幅分別在37.3%/44.6%/21.3%。但后半程“中美貿(mào)易摩擦”升級(jí)，疊加工業(yè)增加值、PMI、發(fā)電量等經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)下行，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期受到?jīng)_擊。國(guó)內(nèi)企業(yè)還款能力邊際下滑、債券違約事件頻現(xiàn)，同時(shí)5月包商銀行被接管、7月錦州銀行引入工行等戰(zhàn)略投資者也引發(fā)市場(chǎng)對(duì)中小金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂(yōu)，市場(chǎng)風(fēng)格偏好從下半年開(kāi)始進(jìn)入震蕩階段。因此，在宏觀環(huán)境出現(xiàn)可能的負(fù)面反饋前，積極在預(yù)期向好的階段做金融股的布局，是斬獲投資收益的“舒適期”。
　　券商板塊2019復(fù)盤(pán)：全年累計(jì)漲48.3%，跑贏大盤(pán)12.2pct。行情波動(dòng)趨勢(shì)對(duì)比來(lái)看，板塊主要是高貝塔屬性驅(qū)動(dòng)。個(gè)股上，市場(chǎng)重點(diǎn)尋找彈性較強(qiáng)具備阿爾法收益的標(biāo)的（如同花順、湘財(cái)及大智慧等）以及業(yè)績(jī)修復(fù)增速位居前列的券商（如華創(chuàng)陽(yáng)安、哈投股份、南京證券等）。2019年券商股表現(xiàn)背后驅(qū)動(dòng)因子來(lái)自經(jīng)濟(jì)修復(fù)預(yù)期下，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好提升，由此：1、帶動(dòng)市場(chǎng)交投活躍度增長(zhǎng)，輕資本業(yè)務(wù)及兩融業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)；2、自營(yíng)業(yè)務(wù)收益率亦受益提升，股質(zhì)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)積聚亦因此有所釋放。
　　保險(xiǎn)板塊2019復(fù)盤(pán)：全年累計(jì)漲51.87%，跑贏滬深30015.80pct，兼?zhèn)浣^對(duì)收益與相對(duì)收益行情。保險(xiǎn)板塊龍頭效應(yīng)顯著，主要險(xiǎn)企中除中國(guó)太平外均實(shí)現(xiàn)較高全年收益。2018年監(jiān)管環(huán)境變化之后，險(xiǎn)企開(kāi)門(mén)紅策略分化。從結(jié)果來(lái)看，無(wú)論是走“量”路線(xiàn)的國(guó)壽還是“價(jià)”路線(xiàn)的平安，2019年均實(shí)現(xiàn)了新業(yè)務(wù)價(jià)值正增長(zhǎng)，行情領(lǐng)跑同業(yè)（國(guó)壽+72.04%，平安+55.85%）。2019年至今，行業(yè)經(jīng)歷三年深刻調(diào)整，渠道端代理人隊(duì)伍量趨穩(wěn)、質(zhì)抬升，產(chǎn)品端供需雙驅(qū)、新業(yè)務(wù)價(jià)值率有望修復(fù)上行。從23Q1保費(fèi)數(shù)據(jù)看全年及更長(zhǎng)維度，保險(xiǎn)板塊拐點(diǎn)或已至。
　　銀行板塊2019復(fù)盤(pán)：全年累計(jì)漲22.9%，跑輸滬深30013pct，行業(yè)漲幅位居中游。從板塊基本面看，2019全年銀行業(yè)景氣好于預(yù)期，呈現(xiàn)量?jī)r(jià)齊升。個(gè)股風(fēng)格偏好零售價(jià)值龍頭，平安銀行（累計(jì)漲幅77.2%）、寧波銀行（累計(jì)漲幅76.6%）、招商銀行（累計(jì)漲幅53.1%）和常熟銀行（累計(jì)漲幅52.2%）等優(yōu)質(zhì)銀行個(gè)股的估值水平與板塊整體差距重新拉大。整體看，2019年宏觀外生事件對(duì)經(jīng)濟(jì)預(yù)期的負(fù)面沖擊和銀行板塊基本面相對(duì)穩(wěn)定的業(yè)績(jī)之間產(chǎn)生較強(qiáng)的分歧，二者的相對(duì)強(qiáng)弱主導(dǎo)了板塊收益情況。選股風(fēng)格更傾向于商業(yè)模式突出（零售優(yōu)勢(shì)明顯）、業(yè)績(jī)穩(wěn)定性強(qiáng)、ROE高于同業(yè)的優(yōu)質(zhì)銀行股，同時(shí)也有一定外資流入影響。招行/平安/寧波/常熟2019年凈利潤(rùn)同比增速分別在15.3%/ 13.6%/ 22.6%/ 20.1%（上市銀行加權(quán)平均11.6%）。
　　當(dāng)前金融板塊基本面像2019年嗎？（1）券商：當(dāng)前板塊邏輯與2019年相似，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期帶動(dòng)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好抬升，輕資本及重資本業(yè)務(wù)均在持續(xù)修復(fù)。券商業(yè)績(jī)復(fù)蘇節(jié)奏更快，有望率先出現(xiàn)一輪行情。（2）保險(xiǎn)：當(dāng)前節(jié)點(diǎn)與2019年對(duì)比，均是市場(chǎng)分歧較大的一年，預(yù)期差孕育投資機(jī)會(huì)。2019年核心爭(zhēng)議點(diǎn)在于負(fù)增長(zhǎng)周期的持續(xù)時(shí)間，而當(dāng)下節(jié)點(diǎn)正是驗(yàn)證基本面反轉(zhuǎn)的關(guān)鍵年份。2023年，經(jīng)歷三年深度轉(zhuǎn)型，以渠道力為盾，產(chǎn)品力為矛，行業(yè)拐點(diǎn)或已至，基本