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智慧安防產(chǎn)業(yè)鏈一覽：智慧安防產(chǎn)業(yè)鏈上游包括芯片制造、零組件、網(wǎng)絡(luò)通信和基礎(chǔ)軟件等；中游包括感知層、傳輸層、平臺層和應(yīng)用層；主要產(chǎn)品包括視頻監(jiān)控、樓宇對講、人臉識別、門禁設(shè)備等；下游應(yīng)用場景覆蓋廣，包括城市級、行業(yè)級和家庭消費(fèi)。
　　視頻監(jiān)控——千億規(guī)模的安防主賽道，海康威視和大華股份為國內(nèi)全球雙龍頭。視頻監(jiān)控是安防市場的主賽道，中國市場規(guī)模2022年達(dá)3000億元，且整體毛利率在產(chǎn)業(yè)鏈中相對高，約為36%。海康威視、大華股份為行業(yè)龍頭，2家公司國內(nèi)與國外市場份額總計(jì)占比分別約64%和45%。
　　收入：龍頭數(shù)字智能化，海外拓展貢獻(xiàn)30-40%收入。科創(chuàng)板中福光股份和中潤光學(xué)主營變焦鏡頭、螢石網(wǎng)絡(luò)主營智能家用攝像頭，其視頻監(jiān)控產(chǎn)品收入占比約70-90%。從收入增速來看，21年視頻監(jiān)控板塊中螢石網(wǎng)絡(luò)增長最快，達(dá)38%。近年來?？低暫痛笕A股份均向數(shù)字化、智能化等物聯(lián)網(wǎng)新領(lǐng)域布局，創(chuàng)新業(yè)務(wù)占比提升；同時(shí)海外也是龍頭公司重要的收入來源。
　　盈利：2G端收入多，應(yīng)收賬款占比高，但G端信用高，回款普遍較好，盈利質(zhì)量較好。由于政務(wù)端業(yè)務(wù)多（尤其龍頭），應(yīng)收賬款/營收整體較高（5家公司16-21年均值20%-40%，后同）；銷售商品收現(xiàn)/營收接近100%，銷售回款普遍較好；經(jīng)營現(xiàn)金流凈額/凈利潤約88%，整體較匹配，三項(xiàng)指標(biāo)交叉驗(yàn)證行業(yè)盈利質(zhì)量較好。
　　 ROE：政務(wù)項(xiàng)目競爭激烈，ROE走勢下滑，轉(zhuǎn)向行業(yè)應(yīng)用。近年來政務(wù)項(xiàng)目競爭激烈，行業(yè)ROE走勢有所下滑，因此逐步轉(zhuǎn)向行業(yè)領(lǐng)域應(yīng)用，21年螢石網(wǎng)絡(luò)ROE相對最高，達(dá)39%。從杜邦拆解來看，螢石網(wǎng)絡(luò)脫胎于?？低?，享有銷售渠道和供應(yīng)鏈成本優(yōu)勢，盈利能力、運(yùn)營效率、杠桿率三項(xiàng)均優(yōu)于科創(chuàng)板同業(yè)公司。
　　費(fèi)用：銷售費(fèi)用彰顯渠道壁壘，研發(fā)費(fèi)用體現(xiàn)AI發(fā)展下轉(zhuǎn)型潛力。1）成本端集成電路芯片等卡脖子，需求端向行業(yè)領(lǐng)域轉(zhuǎn)型，AI發(fā)展推動定制化、系統(tǒng)化、高端化轉(zhuǎn)型趨勢，均需要較高研發(fā)投入。2）行業(yè)用戶需求各異，視頻監(jiān)控產(chǎn)品在操作方式、安裝調(diào)試、維修保養(yǎng)等方面均需要售前技術(shù)支持和長期售后服務(wù)，完備的售后服務(wù)網(wǎng)絡(luò)會形成一定壁壘?？苿?chuàng)公司相對龍頭銷售網(wǎng)絡(luò)差距仍大，螢石網(wǎng)絡(luò)相對走在前列。
　　海外對比：拓展期國內(nèi)公司研發(fā)費(fèi)用率等明顯高于海外龍頭。1）16-21年視頻監(jiān)控龍頭海康威視和大華股份收入增速在10%-30%左右波動，凈利增速保持在20%左右。從收入和凈利增速來看，21年螢石均為38%左右，為科創(chuàng)同業(yè)公司中最高。2）相較海外視頻監(jiān)控龍頭，國內(nèi)公司仍處于開拓期，雖然收入和凈利增速低于海外龍頭，但國內(nèi)龍頭的ROE、毛利率、研發(fā)費(fèi)用率和凈利率明顯高于海外龍頭，科創(chuàng)公司也類似。
　　科創(chuàng)公司三維打分：螢石網(wǎng)絡(luò)相對更優(yōu)。我們從賽道、公司、關(guān)注度三維度對科創(chuàng)公司進(jìn)行打分，賽道維度1）賽道增速，2）行業(yè)格局。公司維度1）是否為細(xì)分龍頭，2）業(yè)績增速，3）ROE，4）毛利率，5）研發(fā)費(fèi)用率，6）銷售費(fèi)用率。市場關(guān)注度維度1）賣方覆蓋，2）機(jī)構(gòu)持倉，3）盈利預(yù)期。相較而言科創(chuàng)板視頻監(jiān)控相關(guān)公司中，螢石網(wǎng)絡(luò)相對更優(yōu)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)競爭加劇風(fēng)險(xiǎn)；產(chǎn)品研發(fā)不利風(fēng)險(xiǎn)；宏觀經(jīng)濟(jì)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；人才流失風(fēng)險(xiǎn)。