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事件：鹽津鋪?zhàn)影l(fā)布2023年一季報(bào)，23Q1實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入8.93億元，同比+55.37%；歸母凈利潤(rùn)1.12億元，同比+81.67%；扣非母凈利潤(rùn)0.98億元，同比+100.33%。營(yíng)收表現(xiàn)超出市場(chǎng)預(yù)期。
　　新渠道拓展順利，整體動(dòng)銷積極。22Q1公司仍處于調(diào)整階段，低基數(shù)影響疊加年初以來優(yōu)異的動(dòng)銷表現(xiàn)，23Q1公司收入及利潤(rùn)均實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)。改革成效持續(xù)顯現(xiàn)，繼續(xù)維持22Q2以來的高增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)?？紤]春節(jié)錯(cuò)期因素，22Q4+23Q1公司合計(jì)收入同比+47.89%，歸母凈利潤(rùn)同比+44.17%。渠道方面，直營(yíng)渠道收入有所承壓；BC散裝渠道增勢(shì)良好。新渠道拓展順利，零食量販系統(tǒng)/電商/定量裝渠道收入均實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)，低基數(shù)下同比增速達(dá)翻倍以上。其中零食專營(yíng)渠道分梯隊(duì)推進(jìn)與多家零食量販系統(tǒng)的合作進(jìn)程，預(yù)計(jì)在核心合作系統(tǒng)零食很忙放量的基礎(chǔ)上，趙一鳴/零食有鳴等系統(tǒng)全年均有望貢獻(xiàn)千萬級(jí)以上的收入增量。
　　費(fèi)用投入有所收縮，盈利能力持續(xù)修復(fù)。毛利方面，23Q1公司毛利率為34.57%，同比-4.02pcts。主要系零食專營(yíng)/定量裝/電商等新渠道毛利率較低，改革調(diào)整下，公司渠道結(jié)構(gòu)變化，直營(yíng)商超等高毛利渠道占比有所下滑。費(fèi)用端，23Q1銷售費(fèi)用率為13.77%，同比-6.29pcts。主要系公司調(diào)整營(yíng)銷策略，商超渠道投入降低，進(jìn)場(chǎng)條碼費(fèi)、促銷費(fèi)等費(fèi)用減少。新渠道所需費(fèi)用較少，渠道結(jié)構(gòu)調(diào)整拉低整體銷售費(fèi)用率。23Q1毛銷差為20.80%，同比+2.28Pct。23Q1管理費(fèi)用率為4.38%，同比-1.33pcts。綜合來看，23Q1公司凈利率為12.49%，同比+1.81pcts。公司凈利率已逐漸恢復(fù)，規(guī)模效應(yīng)下利潤(rùn)端逐步釋放彈性。
　　聚焦核心品類，渠道拓展貢獻(xiàn)收入增量。展望全年，1）產(chǎn)品端，公司縮減SKU數(shù)量，著重提升核心單品體量。資源聚焦下，各品類增勢(shì)良好，新品表現(xiàn)突出。其中魔芋產(chǎn)品低基數(shù)下23Q1收入實(shí)現(xiàn)翻倍以上增長(zhǎng)；辣條品類動(dòng)銷積極，有望成為又一過億級(jí)單品；蒟蒻+布丁品類增勢(shì)良好，現(xiàn)處于擴(kuò)產(chǎn)階段。2）渠道端，我們認(rèn)為2023年仍為公司改革轉(zhuǎn)型的收獲之年。原有直營(yíng)商超渠道受人流量下滑影響有所承壓；BC散裝渠道持續(xù)穩(wěn)健增長(zhǎng)；新渠道維持積極增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，持續(xù)拓展下貢獻(xiàn)主要收入增量。3）利潤(rùn)端，公司供應(yīng)鏈管理優(yōu)秀，成本優(yōu)勢(shì)突出，單品產(chǎn)品體量提升下規(guī)模效應(yīng)逐步顯現(xiàn)，有望進(jìn)一步提升盈利能力。
　　盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：考慮到公司年初以來動(dòng)銷積極，改革成效顯著。我們上調(diào)2023-2025年凈利潤(rùn)分別至4.82/5.84/7.12億元，（上調(diào)幅度為2.04%/2.07%/1.94%），對(duì)應(yīng)2023-2025年EPS分別為3.74/4.54/5.53元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)P/E分別為34/28/23倍。公司產(chǎn)品策略明晰，多渠道拓展順利，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料成本波動(dòng)；渠道拓展不及預(yù)期；食品安全風(fēng)險(xiǎn)。