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事件：公司發(fā)布2022年年度報(bào)告。
　　22年公司收入利潤(rùn)保持增長(zhǎng)，毛利率逐季改善：2022年公司營(yíng)收58.92億元，同比+11.13%，其中貿(mào)易、獸藥、生物制品、飼料貢獻(xiàn)收入20.94億元、14.37億元、12.13億元、11.02億元，同比+44.42%、+14.34%、-15.14%、+0.03%。歸母凈利潤(rùn)5.5億元，同比+7.05%；扣非后歸母凈利潤(rùn)為4億元，同比-21.72%。公司股權(quán)投資金達(dá)威影響損益5576.39萬(wàn)元。公司綜合毛利率21.59%，同比-7.47pct；期間費(fèi)用率為14.5%，同比-4.36pct。22Q4公司營(yíng)業(yè)收入17.66億元，同比+26.5%；歸母凈利潤(rùn)1.5億元，同比+203.98%；扣非后歸母凈利潤(rùn)0.37億元，同比-26.74%；銷(xiāo)售毛利率為21.34%，同比-9.87pct，環(huán)比+1.15pct，季度間有所改善。期間費(fèi)用率為18.2%，同比-8.27pct。分紅預(yù)案：每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利1.8元（含稅）。
　　疫苗、化藥毛利率承壓，多維度營(yíng)銷(xiāo)推動(dòng)客戶(hù)開(kāi)發(fā)：2022年公司生物制品、化藥收入12.13億元、14.37億元，同比-15.14%、+14.34%；毛利率分別為49.09%、26.15%，同比-9.04pct、-4.87pct，為歷史低位水平。我們認(rèn)為主要受下游生豬養(yǎng)殖行情波動(dòng)影響，公司疫苗銷(xiāo)量同比-17.5%，且毛利率呈下行態(tài)勢(shì)。從疫苗批簽發(fā)次數(shù)來(lái)看，22年公司合計(jì)批簽發(fā)為603次，同比-18.3%。公司繼續(xù)采取“一戶(hù)一策”、“大單品”、“多品組合銷(xiāo)售戰(zhàn)略”等多種營(yíng)銷(xiāo)方式，加大對(duì)集團(tuán)客戶(hù)服務(wù)頻次和深度，保證穩(wěn)定發(fā)貨。同時(shí)持續(xù)推進(jìn)新大客戶(hù)的開(kāi)發(fā)，反芻業(yè)務(wù)不斷取得新的突破。23Q1生豬養(yǎng)殖虧損持續(xù)，但虧損幅度同比好轉(zhuǎn)；隨著豬價(jià)預(yù)期向好，或?qū)?dòng)疫苗量?jī)r(jià)提升。化藥方面，公司繼續(xù)強(qiáng)化技術(shù)服務(wù)帶動(dòng)銷(xiāo)售，強(qiáng)調(diào)協(xié)同營(yíng)銷(xiāo)，重點(diǎn)新客戶(hù)持續(xù)增加。
　　研發(fā)推動(dòng)新品儲(chǔ)備，非瘟疫苗研發(fā)持續(xù)推進(jìn)：2022年公司研發(fā)投入1.43億元，同比-11.87%。22年公司獲得豬偽狂犬病滅活疫苗等3個(gè)新獸藥證書(shū)，?？谔阋逴A二價(jià)合成肽疫苗、口蹄疫OA二價(jià)滅活疫苗、豬圓環(huán)病毒2型合成肽疫苗等19個(gè)新獸藥批準(zhǔn)文號(hào)。另外，公司與中科院生物物理所等共同研究開(kāi)發(fā)非洲豬瘟亞單位（納米顆粒）疫苗。公司新品儲(chǔ)備豐富，疊加大單品研發(fā)持續(xù)推進(jìn)，后續(xù)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)可期。
　　投資建議：公司獸藥業(yè)務(wù)持續(xù)增長(zhǎng)好，動(dòng)物疫苗銷(xiāo)售短期受下游養(yǎng)殖行業(yè)影響，但隨著后續(xù)生豬上行周期到來(lái)將顯著帶動(dòng)銷(xiāo)量提升。我們預(yù)計(jì)2023-2025年EPS分別為0.62元、0.78元、0.97元，對(duì)應(yīng)PE為21倍、17倍、14倍，維持“推薦”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：下游養(yǎng)殖疫情復(fù)發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)；產(chǎn)品研發(fā)不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；產(chǎn)品質(zhì)量的風(fēng)險(xiǎn)；市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的風(fēng)險(xiǎn)等。