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核心觀點(diǎn)
　　收入雙位數(shù)增長(zhǎng)，凈利潤(rùn)因漿成本上行下滑5%。2022全年?duì)I收397.7億元同比增長(zhǎng)24%，新增產(chǎn)能釋放助力收入提升；歸母凈利潤(rùn)28.1億元，同比下滑5%。毛利率為15.2%，同比下滑2.2個(gè)百分點(diǎn)，毛利率下降主要原因?yàn)槌善芳垉r(jià)格下跌、原材料和能源價(jià)格上漲等。期間費(fèi)用率提升約0.6個(gè)百分點(diǎn)，主要因研發(fā)投入加大致研發(fā)費(fèi)用率提升，匯兌虧損加大致財(cái)務(wù)費(fèi)用率提升。凈利率7.1%，同比下降2個(gè)百分點(diǎn)。四季度單季收入、歸母凈利潤(rùn)為101.3億元，同比增長(zhǎng)22.3%，5.4億元，大幅增長(zhǎng)186.84%，主要因毛利率13.2%，提升3.3個(gè)百分點(diǎn)，去年四季度成本大幅上行毛利率僅為9.9%，今年四季度文化紙?zhí)醿r(jià)、漿產(chǎn)品銷售部分抵消成本壓力。
　　成本壓力高位，終端提價(jià)與產(chǎn)業(yè)鏈布局緩解盈利壓力。分產(chǎn)品看，成品紙中：1）非涂布文化用紙?jiān)鲩L(zhǎng)23.7%，銅版紙因下游需求疲軟下行22.5%；2）瓦楞原紙、生活用紙高增；漿制品中：溶解漿、化學(xué)漿、化機(jī)漿分別增長(zhǎng)28%、2140%、9%。毛利率方面，成品紙中除非涂布文化用紙、生活用紙外毛利率因成本上行有所下滑，漿制品中化學(xué)獎(jiǎng)提升21個(gè)百分點(diǎn)至13.9%。
　　林漿紙一體化穩(wěn)步推進(jìn)，三大基地協(xié)同發(fā)展。2022年公司紙、漿產(chǎn)能已超過(guò)1000萬(wàn)噸，山東、廣西、老撾三大基地協(xié)同發(fā)展，且均有自制漿產(chǎn)線布局。（1）廣西基地構(gòu)建北海、南寧“雙園”驅(qū)動(dòng)模式，年內(nèi)廣西北海園區(qū)竣工試產(chǎn)，啟動(dòng)南寧525萬(wàn)噸林漿紙項(xiàng)目。（2）山東基地的興隆分公司搬遷暨年產(chǎn)5萬(wàn)噸特種紙搬遷升級(jí)改造項(xiàng)目、太陽(yáng)宏河年產(chǎn)3.4萬(wàn)噸超高強(qiáng)度特種紙項(xiàng)目、華茂紙業(yè)PM23搬遷和升級(jí)改造項(xiàng)目等均順利實(shí)施（3）老撾基地溶解漿生產(chǎn)線持續(xù)做好提產(chǎn)增效工作，年內(nèi)出圃苗木1,923萬(wàn)株，完成近8,700公頃的造林面積。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：下游成品紙需求不及預(yù)期；成本大幅上漲，產(chǎn)能擴(kuò)張不及預(yù)期。
　　投資建議：看好行業(yè)景氣上行推動(dòng)盈利修復(fù)，長(zhǎng)期林紙漿一體化效應(yīng)釋放。
　　2022年漿價(jià)快速上行，下游需求因疫情等因素相對(duì)疲軟，盈利承壓，公司通過(guò)提價(jià)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整等方式應(yīng)對(duì)成本壓力。同時(shí)上游延申漿、林產(chǎn)業(yè)，進(jìn)行長(zhǎng)期產(chǎn)能布局，可加強(qiáng)可本管控能力、靈活捕捉漿類景氣需求。展望2023年漿價(jià)下行持續(xù)兌現(xiàn)，教輔招標(biāo)、傳單展會(huì)等社會(huì)需求利好紙價(jià)提升，同時(shí)公司持續(xù)加大產(chǎn)能建設(shè)，造紙盈利有望修復(fù)。長(zhǎng)期憑借龍頭綜合實(shí)力與林紙漿一體化布局，有望抵消成本周期導(dǎo)致的盈利波動(dòng)?？紤]漿價(jià)回落和需求復(fù)蘇情況，小幅下調(diào)盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2023-2025年凈利潤(rùn)為30.8/35.7/38.5億元(原2023-2024年：32.6/36.3億元），同增9.5%/16%/7.8%，維持合理估值區(qū)間14.9-15.7元，對(duì)應(yīng)2024年11.6-12.3倍PE，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。