>> 中信證券-A股市場(chǎng)熱點(diǎn)酷評(píng)：高股息視角看待“中特估”投資機(jī)會(huì)-230422
| 上傳日期： |
2023/4/23 |
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pdf 共7頁(yè) |
來(lái)源： |
中信證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
秦培景,裘翔,楊家驥 |
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A股傳統(tǒng)的高股息策略與“中特估”板塊重疊度較高，紅利指數(shù)（000015.SH）中超過(guò)70%的成分股為央國(guó)企屬性，因此高股息策略投資要素的邊際變化對(duì)當(dāng)前時(shí)點(diǎn)“中特估”行情有較好的參考意義。高股息策略主要包含債性、股性、復(fù)利效應(yīng)三大要素：1）債性方面，國(guó)資考核體系變化帶來(lái)資產(chǎn)質(zhì)量和分紅預(yù)期改善，部分供給端十分剛性的資源品預(yù)期現(xiàn)金流水平提升，共同指向現(xiàn)金回報(bào)率的提升；2）股性方面，盡管宏觀經(jīng)濟(jì)存在一些結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，但商品和股市也在較為有效地反映超預(yù)期的亮點(diǎn)（例如竣工端品種），伴隨經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的逐月兌現(xiàn)，預(yù)計(jì)“中字頭”將更加反映其順周期的屬性；3）在缺乏長(zhǎng)期增量資金的背景下，復(fù)利效應(yīng)短期弱于交易價(jià)值，只要上述股性、債性仍處于預(yù)期改善的過(guò)程中，其短期交易價(jià)值就可以持續(xù)。我們?cè)谖哪﹨R總了資產(chǎn)質(zhì)量穩(wěn)定、股息率較高的相關(guān)標(biāo)的（20只A股和23只港股），供投資者參考。
▍高股息策略的投資要素主要包含債性、股性、復(fù)利效應(yīng)三大方向：
1）債性：2019年以來(lái)紅利指數(shù)的股息率明顯高于主要寬基指數(shù)。當(dāng)龍頭公司自身發(fā)展進(jìn)入成熟階段后，由于行業(yè)壁壘較為穩(wěn)固，用于維持核心競(jìng)爭(zhēng)力所需的外延發(fā)展和產(chǎn)能擴(kuò)張等需求明顯降低，如果缺少更高ROIC的可投項(xiàng)目，現(xiàn)金資產(chǎn)的積累反而會(huì)拖累ROE水平，因此在不損害公司未來(lái)發(fā)展?jié)摿Φ那疤嵯?，科學(xué)的公司治理模式會(huì)選擇擴(kuò)大分紅回購(gòu)來(lái)提升股東回報(bào)，高ROE和高現(xiàn)金回報(bào)率會(huì)進(jìn)一步提升公司估值，這也是高股息策略的最重要假設(shè)。2018年以前紅利指數(shù)和上證50、滬深300股息率差異不大，但2019年往后，受益于傳統(tǒng)高股息行業(yè)供給側(cè)改革對(duì)現(xiàn)金流的改善、分紅能力的提升，以及2020年之后疫情導(dǎo)致的供需錯(cuò)配商品結(jié)構(gòu)牛市，紅利指數(shù)股息率明顯高于主要寬基指數(shù)。截至2023/3/31數(shù)據(jù)，各大指數(shù)股息率（近12個(gè)月）分別為：紅利指數(shù)（6.8%）、上證50（3.8%）、滬深300（2.7%）、上證指數(shù)（2.5%）、中證500（1.7%）。
2）股性：強(qiáng)宏觀屬性和防御屬性占優(yōu)。穩(wěn)定的高股息率很大程度代表了經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定、業(yè)務(wù)成熟、具有較強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，所以通常在市場(chǎng)偏好下降、市場(chǎng)大跌的過(guò)程中，高股息組合可以體現(xiàn)出較強(qiáng)的防御性；另一方面，中字頭央國(guó)企本身就處于相對(duì)壟斷的環(huán)節(jié)（例如上游資源品、基建等）在每一輪宏觀經(jīng)濟(jì)上行過(guò)程中可以受益于供需錯(cuò)配帶來(lái)的諸多環(huán)節(jié)的漲價(jià)過(guò)程，盈利能力和現(xiàn)金流水平得到快速提升。
3）復(fù)利效應(yīng)：長(zhǎng)期配置的超額收益主要來(lái)源。長(zhǎng)期配置的維度，高股息策略的股性和債性的收益效果并不顯著，但復(fù)利是主要的超額收益來(lái)源。紅利價(jià)格指數(shù)和全收益指數(shù)，2004/12/31-2022/12/31年化收益率分別為5.9%和9.9%；僅看2010年初至2023年一季末，紅利價(jià)格指數(shù)區(qū)間漲跌幅3.0%，但全收益指數(shù)區(qū)間漲跌幅73.8%，差異十分顯著。
▍以高股息視角看待當(dāng)前時(shí)點(diǎn)“中特估”的投資機(jī)會(huì)，需要對(duì)上述三個(gè)要素的邊際變化做出評(píng)價(jià)：
1）債性：邊際變化在于國(guó)資考核的長(zhǎng)期利好，以及部分供給端十分剛性的資源品現(xiàn)金流水平預(yù)期提升。3月3日國(guó)資委會(huì)議提出“要突出效益效率，加快轉(zhuǎn)變發(fā)展方式，聚焦全員勞動(dòng)生產(chǎn)率、凈資產(chǎn)收益率、經(jīng)濟(jì)增加值率等指標(biāo)，有針對(duì)性地抓好提質(zhì)增效穩(wěn)增長(zhǎng)，切實(shí)提高資產(chǎn)回報(bào)水平”。今年國(guó)資委召開(kāi)中央企業(yè)負(fù)責(zé)人會(huì)議，提出央企經(jīng)營(yíng)指標(biāo)體系由“兩利四率”調(diào)整為“一利五率”，目標(biāo)為要努力實(shí)現(xiàn)“一增一穩(wěn)四提升”。主要的變化在于，納入凈資產(chǎn)收益率、營(yíng)業(yè)現(xiàn)金比率，更加強(qiáng)調(diào)盈利能力和現(xiàn)金流安全。同時(shí)，資產(chǎn)負(fù)債率由“控”改“穩(wěn)”，有利于央企保持合理的債務(wù)融資規(guī)模。預(yù)計(jì)后續(xù)或更加注重估值提升，加快完善資本運(yùn)作、股權(quán)激勵(lì)機(jī)制等。另一方面。對(duì)于很多供給端十分剛醒的資源品，在本輪中國(guó)和海外經(jīng)濟(jì)修復(fù)的過(guò)程中，有望出現(xiàn)現(xiàn)金流水平明顯改善的階段，也有利于現(xiàn)金分紅水平的提升。
2）股性：宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期改善，竣工端率先兌現(xiàn)，順周期品種配置價(jià)值抬升。一季度我國(guó)GDP同比增長(zhǎng)4.5%，高于Wind一致預(yù)期的4.0%，堅(jiān)定了市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)修復(fù)和強(qiáng)宏觀品種的信心。盡管宏觀經(jīng)濟(jì)存在一些結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，但商品和股市也在較為有效地反映結(jié)構(gòu)性亮點(diǎn)，例如地產(chǎn)竣工端數(shù)據(jù)超預(yù)期，玻璃、家電等板塊也有所反應(yīng)。展望二季度，在暑期旺季消費(fèi)訂單逐步確認(rèn)、地產(chǎn)逐漸從銷(xiāo)售改善向開(kāi)工端改善進(jìn)行傳導(dǎo)，預(yù)計(jì)“中字頭”會(huì)更加反應(yīng)其順周期的屬性，進(jìn)入EPS主導(dǎo)的第二階段行情。
3）復(fù)利效應(yīng)在缺乏長(zhǎng)期增量資金的背景下，短期明顯弱于交易價(jià)值。相比于港股，A股本身投資者更加傾向于買(mǎi)成長(zhǎng)、做彈性，尤其在目前存量市場(chǎng)的生態(tài)環(huán)境中，“中特估”短期的投資價(jià)值不一定是長(zhǎng)期配置資金帶來(lái)的，反而更大程度上是由交易性資金推動(dòng)的，上述股性、債性等影響因素更多看重邊際改善的趨勢(shì)，而非改善的最終結(jié)果。從中長(zhǎng)期配置的角度來(lái)看，或許只有看到經(jīng)濟(jì)進(jìn)入中長(zhǎng)期修復(fù)通道、有穩(wěn)定的配置型增量資金持續(xù)流入A股，去做類(lèi)債屬性的被動(dòng)配置，才能看到股性、債性、復(fù)利效應(yīng)的共振向上。
▍風(fēng)險(xiǎn)因素：國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)
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