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90年代美股互聯(lián)網(wǎng)上漲行情的驅(qū)動(dòng)因子探析
　　本篇報(bào)告我們將對(duì)上世紀(jì)90年代的美股PC時(shí)代互聯(lián)網(wǎng)行情進(jìn)行回顧，以試圖獲得對(duì)A股后續(xù)TMT板塊行情演繹的啟示。我們可將其劃分為三個(gè)階段：第一階段（1995年1月1日~1998年7月20日）：納斯達(dá)克指數(shù)和標(biāo)普500指數(shù)同步上漲，呈現(xiàn)戴維斯雙擊；第二階段（1998年10月9日~1999年10月18日）：納斯達(dá)克指數(shù)和標(biāo)普500開(kāi)始出現(xiàn)分化；第三階段（1998年10月19日~2000年3月10日）：納斯達(dá)克指數(shù)加速上漲步入“浪潮之巔”，與標(biāo)普500指數(shù)分化程度加大，甚至于2000Q1走勢(shì)出現(xiàn)背離，即納斯達(dá)克指數(shù)上漲而標(biāo)普500震蕩下跌。造就90年代美股互聯(lián)網(wǎng)大牛市的主要原因包括：（1）美國(guó)宏觀處于“新經(jīng)濟(jì)”繁榮時(shí)期，呈現(xiàn)高增長(zhǎng)、低通脹、低失業(yè)的特征；（2）貨幣政策偏寬松；（3）新興科技政策利好不斷，且宏觀結(jié)構(gòu)上信息產(chǎn)業(yè)占比不斷提升；（4）PC時(shí)代互聯(lián)網(wǎng)興起，科技公司盈利高增長(zhǎng)。顯然，90年代跨越五年的美股互聯(lián)網(wǎng)行情中，從“戴維斯雙擊”轉(zhuǎn)向單一“估值驅(qū)動(dòng)”，背后是美國(guó)經(jīng)濟(jì)由強(qiáng)轉(zhuǎn)弱及貨幣政策“中性轉(zhuǎn)寬松”等宏觀環(huán)境的變化；其中促使互聯(lián)網(wǎng)行情超額收益擴(kuò)大的本質(zhì)則是新一輪產(chǎn)業(yè)周期下，技術(shù)創(chuàng)新所驅(qū)動(dòng)的互聯(lián)網(wǎng)龍頭公司盈利與估值的雙升。
　　剖析美股互聯(lián)網(wǎng)“暫時(shí)性”調(diào)整及行情終結(jié)的背后邏輯
　　亞洲金融危機(jī)引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)偏好下降暫時(shí)“打斷”了互聯(lián)網(wǎng)行情，但并未影響其趨勢(shì)。在整個(gè)互聯(lián)網(wǎng)行情過(guò)程中，僅1998年7月21日~10月8月出現(xiàn)過(guò)較大幅度的短期回調(diào)，究其原因：（1）上半年經(jīng)濟(jì)略有放緩，美股盈利增速下滑。（2）市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好回落。
　　美股互聯(lián)網(wǎng)行情終結(jié)背后邏輯是盈利驅(qū)動(dòng)力放緩及估值收縮。究其原因：（1）互聯(lián)網(wǎng)龍頭盈利增速放緩預(yù)期加大；（2）利率上行環(huán)境下高估值難以為繼；（3）一系列負(fù)面事件頻發(fā)引發(fā)市場(chǎng)對(duì)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的重新審視。
　　綜上，總結(jié)美股互聯(lián)網(wǎng)行情上漲的驅(qū)動(dòng)因子和行情調(diào)整及結(jié)束的背后邏輯，或?qū)Ρ据員MT行情提供以下啟示：（1）經(jīng)濟(jì)處于“衰退末期”或“復(fù)蘇初期”，貨幣政策中性偏寬松，為成長(zhǎng)風(fēng)格提供了良好環(huán)境。（2）產(chǎn)業(yè)周期下TMT中觀景氣回升、微觀業(yè)績(jī)改善及估值預(yù)期貢獻(xiàn)，從而為超額收益擴(kuò)大提供支撐。（3）非基本面導(dǎo)致的TMT調(diào)整或僅僅是“暫時(shí)性打斷”，不會(huì)影響產(chǎn)業(yè)大趨勢(shì)。（4）若見(jiàn)通脹上漲，貼現(xiàn)率抬升，TMT驅(qū)動(dòng)力將由“戴維斯雙擊”轉(zhuǎn)向單一“盈利貢獻(xiàn)”，高估值承壓將導(dǎo)致行情大概率出現(xiàn)分化。（5）一旦產(chǎn)業(yè)增長(zhǎng)預(yù)期放緩，TMT周期性行情終結(jié)。
　　配置建議：（一）成長(zhǎng)風(fēng)格具備基本面支撐，且受益于流動(dòng)性與風(fēng)險(xiǎn)偏好彈性或?qū)⑹鞘袌?chǎng)主線，包括：（1）增配硬科技：機(jī)械自動(dòng)化+半導(dǎo)體>電力設(shè)備（儲(chǔ)能、充電樁、光伏）；（2）關(guān)注計(jì)算機(jī)、傳媒、互聯(lián)網(wǎng)3.0（數(shù)字經(jīng)濟(jì)）中的估值合理偏低的方向。（二）券商布局正當(dāng)時(shí)：“賠率”受益于流動(dòng)性擴(kuò)張周期，“勝率”靜待基本面“反轉(zhuǎn)”。（三）關(guān)注央國(guó)企提估值邏輯，包括：一帶一路、納入永續(xù)增長(zhǎng)及提高分紅等重要投資方向。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期；美國(guó)貨幣政策超預(yù)期；工業(yè)用電未見(jiàn)明顯扭轉(zhuǎn)；歷史回溯數(shù)據(jù)對(duì)于當(dāng)前的判斷或存在偏差。