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“中特估”邏輯框架延伸，關(guān)注“三桶油”下屬油服板塊。2022年11月21日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)主席易會(huì)滿(mǎn)首次提出要“探索建立具有中國(guó)特色的估值體系”。今年以來(lái)，政策持續(xù)催化下，市場(chǎng)開(kāi)啟了一輪央企估值修復(fù)的上漲行情，以“三桶油”為代表的央企能源板塊，借助“央企低估值+能源安全+新能源轉(zhuǎn)型”穩(wěn)步修復(fù)估值水平。隨著國(guó)企改革不斷推進(jìn)，優(yōu)質(zhì)國(guó)企價(jià)值有望持續(xù)上行，我們認(rèn)為在能源化工板塊，繼“三桶油”之后，“三桶油”下屬油服企業(yè)在油服行業(yè)景氣上行，公司利潤(rùn)大幅上修的背景下，也將受益于央國(guó)企整體估值修復(fù)。
　　“三桶油”堅(jiān)持“增儲(chǔ)上產(chǎn)”，下屬油服持續(xù)受益。2022年，我國(guó)石油和天然氣進(jìn)口依存度分別為71%、40%，提高油氣產(chǎn)量，保障我國(guó)能源安全至關(guān)重要。22年“三桶油”加大勘探開(kāi)發(fā)投入，中國(guó)石油、中國(guó)石化、中國(guó)海油全年實(shí)現(xiàn)上游資本開(kāi)支分別同比增長(zhǎng)24.3%、22.2%、14.6%，油氣總產(chǎn)量分別增長(zhǎng)3.7%、1.9%、9.0%。受益于上游投入增長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)油服行業(yè)22年景氣度回升，帶來(lái)收入和利潤(rùn)的大幅提振，22年申萬(wàn)油服工程全行業(yè)營(yíng)收同比增速為13%，歸母凈利潤(rùn)同比增速為247%。我們認(rèn)為，在我國(guó)保障能源安全目標(biāo)不動(dòng)搖的背景下，“三桶油”將“增儲(chǔ)上產(chǎn)”作為長(zhǎng)期戰(zhàn)略，下屬油服企業(yè)有望長(zhǎng)期受益。
　　上游資本開(kāi)支維持高位，全球油服行業(yè)景氣度回升。22年國(guó)際原油價(jià)格整體呈現(xiàn)震蕩上行態(tài)勢(shì)，油氣公司紛紛加大油氣勘探開(kāi)發(fā)投資力度，2022年海外巨頭資本開(kāi)支合計(jì)同比增長(zhǎng)48%。上游投資增長(zhǎng)助力全球油服企業(yè)營(yíng)收回升，25年市場(chǎng)規(guī)模有望增至1萬(wàn)億美元。2022年海上鉆井平臺(tái)使用率整體上穩(wěn)中有升，鉆井平臺(tái)新簽合同日費(fèi)率維持大幅上行趨勢(shì)，隨著前期低價(jià)合同逐漸執(zhí)行完畢，22年至今的高價(jià)合同將成為市場(chǎng)主導(dǎo)，23年鉆井平均日費(fèi)有望上行，從而提高整個(gè)海上鉆井行業(yè)的盈利能力。
　　成本下降疊加投資增長(zhǎng)，海上原油引領(lǐng)新一輪增產(chǎn)。全球原油勘探開(kāi)發(fā)成本不斷下降，2021年，深海、淺海原油的BEP分別下降16%、6%，深海原油的盈虧平衡油價(jià)已降至北美頁(yè)巖油以下，具備較大的經(jīng)濟(jì)價(jià)值。根據(jù)Rystad Energy估計(jì)，在中東和南美地區(qū)主導(dǎo)下，至2025年，全球海上油氣行業(yè)有望新增2140億美元的新項(xiàng)目投資，從而極大提升海上油氣產(chǎn)出能力。勘探開(kāi)發(fā)活動(dòng)方面，2022年全球新油田預(yù)鉆井勘探發(fā)現(xiàn)中77%來(lái)自深海，7%來(lái)自淺海，海洋石油發(fā)現(xiàn)占比數(shù)量超過(guò)80%。在22年全球前十的重大發(fā)現(xiàn)中，有九項(xiàng)位于深海。我們看好隨著海上油氣行業(yè)投資增加、勘探活動(dòng)量上升，海洋油服行業(yè)將保持高景氣，海上鉆井平臺(tái)、船舶、FPSO活動(dòng)都將蓬勃發(fā)展。
　　投資建議：我們認(rèn)為在國(guó)企改革持續(xù)推進(jìn)，中國(guó)特色估值體系重要性不斷上升的大背景下，疊加以中石油為代表的化工央企穩(wěn)健增長(zhǎng)的盈利能力與不斷推進(jìn)的新能源轉(zhuǎn)型，優(yōu)質(zhì)化工國(guó)企價(jià)值修復(fù)可期。建議關(guān)注如下標(biāo)的：（1）中國(guó)石油、中國(guó)石化與中國(guó)海油；（2）“三桶油”集團(tuán)旗下公司，中海油服、海油工程、海油發(fā)展、石化油服、中油工程；（3）中化集團(tuán)和兵器集團(tuán)旗下公司；（4）地方國(guó)企中的龍頭白馬，萬(wàn)華化學(xué)、華魯恒升等一些地方化工國(guó)企。
　　風(fēng)險(xiǎn)分析：上游資本開(kāi)支增速不及預(yù)期，原油和天然氣價(jià)格大幅波動(dòng)。