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外部擾動(dòng)影響有限，市場(chǎng)巨震來(lái)源于極致博弈后的部分投資者心態(tài)失衡，政治局會(huì)議后預(yù)計(jì)市場(chǎng)回歸理性，經(jīng)濟(jì)漸進(jìn)復(fù)蘇背景下可投品種逐漸增多，預(yù)計(jì)主題熱度逐步降溫，配置思路堅(jiān)持高切低。首先，美國(guó)對(duì)華投資限制及國(guó)內(nèi)局部疫情回升影響極為有限，并不是市場(chǎng)波動(dòng)主因，行情極致分化下部分投資者心態(tài)失衡，過(guò)度聚焦于短期博弈，AI主題板塊在短期高度依賴交易，階段性失去了靠配置獲取超額回報(bào)的特征。其次，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的第一觀察期已接近尾聲，政策開(kāi)始密集“查遺補(bǔ)漏”，全面調(diào)查研究是為了解決問(wèn)題，月底政治局會(huì)議后更多精準(zhǔn)政策值得期待。配置上，建議積極布局一季報(bào)超預(yù)期品種，淡化持倉(cāng)博弈，同時(shí)繼續(xù)堅(jiān)守受益于全球流動(dòng)性拐點(diǎn)和院端復(fù)蘇的醫(yī)藥板塊，并關(guān)注被AI主題虹吸后存在流動(dòng)性折價(jià)的績(jī)優(yōu)股策略。
　　▍外部擾動(dòng)影響有限，市場(chǎng)巨震來(lái)源于極致博弈后的部分投資者心態(tài)失衡。
　　1）美國(guó)對(duì)華投資限制及國(guó)內(nèi)局部疫情回升影響極為有限，并不是市場(chǎng)波動(dòng)主因。美國(guó)政府限制美國(guó)企業(yè)對(duì)華投資的傳聞并非增量信息，最早在4月18日美國(guó)政治新聞網(wǎng)（Politico）就有相關(guān)報(bào)道。美國(guó)政府過(guò)去幾年持續(xù)針對(duì)中國(guó)企業(yè)不公平對(duì)待，美國(guó)資金對(duì)中國(guó)半導(dǎo)體、AI、量子計(jì)算等領(lǐng)域的投資規(guī)模并不大，即使出臺(tái)新的限制規(guī)則實(shí)際影響也有限。近期國(guó)內(nèi)新冠陽(yáng)性檢出率有所上升，但幅度不大，根據(jù)中國(guó)疾病預(yù)防控制中心的數(shù)據(jù)，4月20日的核酸檢測(cè)陽(yáng)性率、抗原檢測(cè)陽(yáng)性率分別為1.7%、0.5%，遠(yuǎn)低于今年1月時(shí)的水平。同時(shí)參考中國(guó)香港地區(qū)放開(kāi)后第二波疫情的經(jīng)驗(yàn)，2022年7月15日單日新冠確診病例（10天移動(dòng)平均）突破500人，此后經(jīng)過(guò)了近2個(gè)月的時(shí)間才達(dá)到感染的峰值1374人（在9月6日達(dá)到），峰值僅有第一波的7.5%，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)基本未受影響。
　　2）行情極致分化下部分投資者心態(tài)失衡，過(guò)度聚焦于短期博弈。3月中下旬AI板塊結(jié)構(gòu)性行情加速，主動(dòng)股基收益差距被迅速拉大，年初至3月第二周，主動(dòng)公募收益率中位數(shù)為1.0%，年初至4月21日為1.2%，但是這兩個(gè)區(qū)間的最大收益率從第一個(gè)區(qū)間的30.1%躍升至第二個(gè)區(qū)間的62.0%，最低收益從-14.2%下降至-20.6%。板塊熱度的突然上升導(dǎo)致博弈性因素遠(yuǎn)比基本面因素重要。首先，“買得早”的重要性遠(yuǎn)大于自下而上選股重要性，越是后來(lái)者，壓力越大，心態(tài)越容易失衡。其次，調(diào)倉(cāng)靈活性成為相對(duì)排名勝負(fù)手，如果按照主動(dòng)型基金的在管規(guī)模劃分為“10億以下”，“10~50億”，“50~100億”，“100億以上”四組，2022年四季度時(shí)TMT板塊對(duì)應(yīng)的持倉(cāng)占比分別為18.0%、16.5%、16.0%和16.5%，彼此差異不大；但在2023年一季度末時(shí)TMT持倉(cāng)占比分別為27.9%、22.7%、19.8%和19.9%，TMT持倉(cāng)占比差距迅速拉大。最后，由于大量AI相關(guān)公司商業(yè)模式和盈利能力前景未明，迫使投資者只能一攬子股票一起買。但恰恰是持有一攬子股票，導(dǎo)致市場(chǎng)真的發(fā)生波動(dòng)時(shí)，投資者很難有足夠的信心去持股，賣的時(shí)候可能也是一攬子股票一起賣，加劇波動(dòng)。
　　3）AI主題板塊在短期高度依賴交易，階段性失去靠配置獲取超額回報(bào)的特征。TMT板塊成交占全市場(chǎng)比重超40%的天數(shù)已累計(jì)達(dá)到22天，上一次出現(xiàn)持續(xù)成交占比超過(guò)40%的板塊是2021年7月底的電力設(shè)備及新能源，持續(xù)約28個(gè)交易日，在此期間新能源ETF累計(jì)收益率僅有2.5%，期間最高累計(jì)回報(bào)率為+8.8%，最低累計(jì)回報(bào)率為-4.8%。近期TMT板塊也呈現(xiàn)出類似特征，盡管熱鬧，但不賺錢。過(guò)去兩周，科創(chuàng)芯片ETF、通信ETF、游戲傳媒ETF分別出現(xiàn)過(guò)6次、6次和5次單日漲幅超過(guò)2%的行情，最大單日漲幅分別達(dá)到6.0%、4.2%和3.5%，但區(qū)間跌幅達(dá)到-1.1%、-2.4%和-1.6%，若包含其他AI相關(guān)主題ETF在內(nèi)，平均跌幅達(dá)到-4.5%。兩周時(shí)間TMT板塊累計(jì)成交了5.41萬(wàn)億元，但總市值反而減少了6717億元，較4月第一周降低約5.4%，是典型的減量博弈。在此期間，非AI相關(guān)的主題ETF則陸續(xù)迎來(lái)上漲行情，在過(guò)去兩周的漲幅中排名靠前ETF產(chǎn)品包括央企ETF、紅利ETF、創(chuàng)新藥ETF、工業(yè)有色ETF等，對(duì)應(yīng)累計(jì)漲跌幅分別為6.6%、3.5%、3.0%和1.9%。
　　▍月底政治局會(huì)議后預(yù)計(jì)市場(chǎng)回歸理性，經(jīng)濟(jì)漸進(jìn)復(fù)蘇背景下可投品種逐漸增多。
　　1）經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的第一個(gè)觀察期已接近尾聲，政策開(kāi)始密集“查遺補(bǔ)漏”。盡管一季度經(jīng)濟(jì)整體延續(xù)了復(fù)蘇進(jìn)程，但是其中結(jié)構(gòu)分化很大，服務(wù)業(yè)和出行不斷超預(yù)期，但工業(yè)生產(chǎn)偏弱，地產(chǎn)依舊缺乏信心，同時(shí)結(jié)構(gòu)性失業(yè)問(wèn)題較為明顯。由于2022年疫情影響的擾動(dòng)，疊加2022年三季度以后海外“砍單”帶來(lái)的出口走弱，決策層在今年一季度難以準(zhǔn)確評(píng)估經(jīng)濟(jì)的真實(shí)內(nèi)生增長(zhǎng)水平和動(dòng)能。今年一季度則是一個(gè)非常重要的觀察期，此前因疫情壓抑的內(nèi)需集中釋放，而非疫情導(dǎo)致的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題會(huì)暴露得更明顯。4月以來(lái)其實(shí)政策上對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中結(jié)構(gòu)性問(wèn)題的關(guān)注度明顯提升，4月7日國(guó)常會(huì)再提穩(wěn)定進(jìn)出口，4月14日國(guó)常會(huì)重點(diǎn)提到優(yōu)化調(diào)整穩(wěn)就業(yè)舉措，4月19日國(guó)新辦發(fā)布會(huì)上發(fā)改委再次強(qiáng)調(diào)要研究推出提振消費(fèi)的舉措。
　　2）全面調(diào)查研究是為了解決問(wèn)題，政治局會(huì)議后更多精準(zhǔn)政策值得期待。自黨中央提出“大興調(diào)查研