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投資要點(diǎn)
　　半導(dǎo)體處于底部區(qū)間，多重信號(hào)表明23年內(nèi)有望見(jiàn)證復(fù)蘇。本輪半導(dǎo)體周期從21年中開(kāi)始下行，見(jiàn)證需求趨弱、庫(kù)存累計(jì)、原廠虧損，調(diào)整時(shí)間、空間均已相對(duì)到位。我們從晶圓廠、封測(cè)廠、終端需求等終端多重驗(yàn)證，認(rèn)為23年內(nèi)周期有望見(jiàn)底回升。
　　分銷(xiāo)商為芯片原廠與終端間重要橋梁，具備獨(dú)特的研究和跟蹤價(jià)值。上游電子元器件供應(yīng)商難以經(jīng)濟(jì)性匹配下游多樣化需求，催生經(jīng)銷(xiāo)商模式。從供應(yīng)鏈角度看，分銷(xiāo)商提供流通靈活性、技術(shù)服務(wù)、短料搜尋等。我們提出“從經(jīng)銷(xiāo)商看模擬”的研究框架，核心關(guān)注營(yíng)收和庫(kù)存。
　　原廠格局變動(dòng)牽動(dòng)分銷(xiāo)商整合，本土集中度有待提升。2021年，艾睿、大聯(lián)大、安富利營(yíng)收居前，其中艾睿營(yíng)收344.77億美元，市占率約18%。行業(yè)集中度逐步提升，Top4分銷(xiāo)商營(yíng)收/Top50分銷(xiāo)商營(yíng)收的比例不斷上移。份額變動(dòng)和綁定的原廠格局變化有關(guān)，分銷(xiāo)商自身之間并購(gòu)已趨緩。大陸廠商市占率較低，好上好、香農(nóng)芯創(chuàng)、雅創(chuàng)電子、商洛電子、深圳華強(qiáng)、力源信息等公司同為重要觀測(cè)指標(biāo)。
　　經(jīng)銷(xiāo)商營(yíng)收與原廠變動(dòng)基本同步，盈利變動(dòng)略有滯后。歷史數(shù)據(jù)看，經(jīng)銷(xiāo)商營(yíng)收和原廠基本同步變動(dòng)，盈利變動(dòng)略有滯后。我們復(fù)盤(pán)經(jīng)銷(xiāo)商自身股價(jià)變動(dòng)，和其營(yíng)收呈強(qiáng)正相關(guān)，而營(yíng)收數(shù)據(jù)又和景氣度掛鉤，再次驗(yàn)證經(jīng)銷(xiāo)商為風(fēng)向標(biāo)的觀點(diǎn)。
　　存貨變動(dòng)為景氣勝負(fù)手。經(jīng)銷(xiāo)商庫(kù)存見(jiàn)底意義重大。歷史上，2Q08、2Q11和4Q18，艾睿和安富利開(kāi)始去庫(kù)存，經(jīng)過(guò)2-4個(gè)季度的供需調(diào)整，于2Q09、1Q12和1Q20進(jìn)入上升通道。而IC原廠的顯著業(yè)績(jī)低點(diǎn)出現(xiàn)于2Q09、2Q16、2Q19。換言之，IC原廠、經(jīng)銷(xiāo)商的庫(kù)存下降，均為重要景氣度指標(biāo)。
　　AI或部分重塑半導(dǎo)體周期，模擬為最底層資產(chǎn)。Chatgpt為代表的人工智能革命催生算力需求，數(shù)據(jù)中心需求將為下一輪半導(dǎo)體周期提供較強(qiáng)支撐；而應(yīng)用端的完善有望拉動(dòng)IoT、手機(jī)等多個(gè)下游回暖，最終反映到模擬芯片的需求上。算力相關(guān)芯片近期漲幅較大，模擬作為基本面較弱的資產(chǎn)，市場(chǎng)普遍看空，我們認(rèn)為隨著業(yè)績(jī)利空逐步釋放，同樣有望受益AI紅利。
　　投資建議：建議把握分銷(xiāo)商庫(kù)存下降、原廠庫(kù)存下降、下游需求回升三重驗(yàn)證下的復(fù)蘇機(jī)會(huì)?？春脦?kù)存逐漸去化、22年率先受損、遠(yuǎn)期看仍有增量的公司，建議關(guān)注必易微、艾為電子、晶豐明源。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：需求復(fù)蘇弱于預(yù)期，估值較貴風(fēng)險(xiǎn)