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一季度虧損主因時(shí)處淡季且價(jià)格起點(diǎn)低
　　天山股份發(fā)布一季報(bào)，實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司利潤(rùn)-12.3億元，同比和環(huán)比均轉(zhuǎn)虧(1Q22/4Q22分別為+10.2億元/+4.9億元)。一季度虧損，主要由于1) 2023年春節(jié)前水泥價(jià)格的起點(diǎn)較低，以及2)一季度屬于年內(nèi)淡季，銷量偏低而固定成本偏高。春節(jié)以來(lái)，需求初步呈現(xiàn)了溫和復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)，帶動(dòng)了水泥價(jià)格的邊際修復(fù)，但在雨水?dāng)_動(dòng)和復(fù)產(chǎn)生產(chǎn)線增加的影響下，清明節(jié)以來(lái)市場(chǎng)又迎來(lái)了階段性挑戰(zhàn)，行業(yè)共識(shí)仍是水泥業(yè)務(wù)盈利修復(fù)的關(guān)鍵。我們看好2023年行業(yè)共識(shí)的凝聚和水泥價(jià)格的修復(fù)，天山股份核心利潤(rùn)對(duì)水泥價(jià)格敏感度高，盈利具備高彈性。維持2023/2024/2025E預(yù)測(cè)EPS1.02/1.26/1.31元不變，目標(biāo)價(jià)11.27元不變，基于11x2023年P(guān)E，與過(guò)去5年歷史均值一致。維持“買入”。
　　1Q23水泥量?jī)r(jià)同比回落，骨料業(yè)務(wù)發(fā)展勢(shì)頭強(qiáng)勁
　　我們估算公司1Q23水泥和熟料銷量約4970萬(wàn)噸，同比-4.8%，降幅較2022年有所收窄(2022年同比-14.4%)。由于2Q22起水泥價(jià)格降幅顯著，價(jià)格在1Q23處于低起點(diǎn)，同比降約58元/噸至307元/噸。考慮到煤炭?jī)r(jià)格同比基本持平，我們估算水泥業(yè)務(wù)噸毛利同比降幅亦在60元/噸左右。在公司加強(qiáng)資源獲取，骨料產(chǎn)能逐步釋放的背景下，骨料業(yè)務(wù)延續(xù)強(qiáng)勁發(fā)展勢(shì)頭。我們估算骨料銷量同比+40%以上到3042萬(wàn)噸，帶動(dòng)骨料業(yè)務(wù)收入強(qiáng)勁增長(zhǎng)，盡管價(jià)格同比有所回落。
　　需求初現(xiàn)溫和復(fù)蘇，行業(yè)共識(shí)仍為關(guān)鍵
　　春節(jié)以來(lái)，雖然區(qū)域和結(jié)構(gòu)上仍不平衡，但需求總體呈現(xiàn)溫和復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)，推動(dòng)了華東和華南等核心市場(chǎng)的水泥價(jià)格實(shí)現(xiàn)了邊際修復(fù)。清明假期以來(lái)，由于雨水?dāng)_動(dòng)更為頻繁、全行業(yè)生產(chǎn)線復(fù)產(chǎn)的比例有所提升，水泥市場(chǎng)再次迎來(lái)了庫(kù)存上升、價(jià)格松動(dòng)的階段性挑戰(zhàn)。在此環(huán)境下，行業(yè)共識(shí)可能仍是水泥價(jià)格修復(fù)的關(guān)鍵因素。近期部分省份決議較往年更早進(jìn)行錯(cuò)峰生產(chǎn)，體現(xiàn)了行業(yè)共識(shí)正在凝聚，行業(yè)生態(tài)總體健康。
　　計(jì)劃發(fā)行可轉(zhuǎn)債支持資源端優(yōu)化升級(jí)
　　公司4月20日公告計(jì)劃通過(guò)非公開(kāi)發(fā)行可轉(zhuǎn)債的方式，募集不超過(guò)100億元，其中65%/6%/29%計(jì)劃用于骨料項(xiàng)目建設(shè)/水泥生產(chǎn)線升級(jí)/改善資本結(jié)構(gòu)。我們認(rèn)為提質(zhì)增效和優(yōu)化升級(jí)是公司發(fā)展的長(zhǎng)期動(dòng)力，其中資源端的提質(zhì)增效是關(guān)鍵之一。盡管仍面臨不確定性，如果發(fā)行完成，我們預(yù)計(jì)將有助于更好地支持公司補(bǔ)齊短板、培育新增長(zhǎng)極。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：房地產(chǎn)政策嚴(yán)于預(yù)期，行業(yè)共識(shí)弱于預(yù)期。