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2022A/2023Q1歸母凈利潤(rùn)1.27/-0.38億元，YOY+112%/-233%
　　公司發(fā)布22年報(bào)與23年一季報(bào)。22年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收17.3億元、同比+36%，歸母凈利潤(rùn)1.27億元、同比+112%，低于我們預(yù)期（1.83億元），主要系2022年9月起海外客戶調(diào)減庫(kù)存導(dǎo)致公司訂單下滑帶來；22Q4/23Q1分別凈虧損3078/3807萬元。我們預(yù)計(jì)2023/24/25年歸母凈利潤(rùn)分別為1.6/1.8/2.0億元，對(duì)應(yīng)EPS分別為0.63/0.72/0.78元，參考公司上市以來43倍PE中位數(shù)，考慮到公司產(chǎn)能利用率仍需爬坡時(shí)間，我們給予2024年30倍PE，目標(biāo)價(jià)21.60元（前值26.64元），維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　海外去庫(kù)訂單下滑，毛利率端持續(xù)承壓
　　整體來看，2022年公司收入盈利獲雙高增，主要系公司主要利潤(rùn)來源越南工廠恢復(fù)生產(chǎn)疊加公司植物咬膠產(chǎn)能利用率提升、植物咬膠收入快速增長(zhǎng)，及因匯率波動(dòng)而獲匯兌收益5284萬元帶來。分地區(qū)來看，公司境內(nèi)外營(yíng)收增速分別回升至37%和31%，海外收入增長(zhǎng)主要得益于越南子公司恢復(fù)生產(chǎn)從而錄得96%的營(yíng)收高增速；分產(chǎn)品來看，隨著泰州樂派、越南巴啦啦的植物咬膠產(chǎn)能利用率持續(xù)提升，對(duì)制造工藝要求更高因而附加值也更高的植物咬膠營(yíng)收同比增長(zhǎng)了64%、收入占比首次超過畜皮咬膠。單季度來看，22Q4和23Q1公司營(yíng)收環(huán)比降幅分別約26%和58%、連續(xù)兩個(gè)季度虧損，毛利率明顯下滑。我們分析主要系2022年9月起海外客戶調(diào)減庫(kù)存導(dǎo)致公司訂單量下滑、同時(shí)季節(jié)性因素導(dǎo)致23Q1收入降幅加大，疊加原材料成本上漲壓力加劇等導(dǎo)致。
　　國(guó)內(nèi)C端快速增長(zhǎng)，持續(xù)打造高端寵食產(chǎn)線
　　公司持續(xù)拓展國(guó)內(nèi)市場(chǎng)渠道，在線上線下全渠道布局的同時(shí)，將投入資源重點(diǎn)向線上傾斜，聚焦自有品牌、品牌影響力快速擴(kuò)大，2022年公司國(guó)內(nèi)市場(chǎng)TOC端的直銷業(yè)務(wù)營(yíng)收增速超50%。值得關(guān)注的，公司的柬埔寨爵味尚處虧損階段、在新西蘭的4萬噸干糧產(chǎn)能和3萬噸濕糧產(chǎn)能與在江蘇的5萬噸新型主糧產(chǎn)能將陸續(xù)投產(chǎn)，隨著柬埔寨產(chǎn)能利用率的提升、新建產(chǎn)能逐漸投入商業(yè)化運(yùn)營(yíng)，公司未來將形成寵物咀嚼食品、營(yíng)養(yǎng)肉質(zhì)零食、高品質(zhì)干糧和濕糧等主要品類的高端寵物食品產(chǎn)線，盈利能力亦將得到明顯提升。
　　目標(biāo)價(jià)21.60元，維持“買入”評(píng)級(jí)
　　我們預(yù)計(jì)2023/24/25年歸母凈利潤(rùn)分別為1.6/1.8/2.0億元，對(duì)應(yīng)EPS分別為0.63/0.72/0.78元，給予2024年30倍PE，目標(biāo)價(jià)21.60元，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料價(jià)格波動(dòng)超預(yù)期，匯率波動(dòng)超預(yù)期，渠道及營(yíng)銷拓展不及預(yù)期，食品安全風(fēng)險(xiǎn)等。