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中國(guó)寵物咬膠龍頭，海外代工起家，國(guó)內(nèi)自主品牌拓展逐步發(fā)力。佩蒂股份成立于2002年，以出口代工（OEM/ODM）寵物咬膠起家，產(chǎn)品出口至全球50多個(gè)國(guó)家和地區(qū)，是美國(guó)品譜、沃爾瑪?shù)葒?guó)際知名寵物品牌商的核心供應(yīng)商。2018年，公司開(kāi)始大力開(kāi)拓中國(guó)本土市場(chǎng)，提出“雙輪驅(qū)動(dòng)”戰(zhàn)略，打造自有品牌，逐步形成了以“爵宴”、“好適嘉”、“齒能”為核心的品牌矩陣。2022年前三季度，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入13.5億元，同比+48.0%，歸母凈利潤(rùn)1.58億元，同比+100.7%。
　　寵物咬膠行業(yè)：細(xì)分小市場(chǎng)，滲透率仍有提升空間。寵物咬膠是一種功能型寵物咀嚼零食，主要用于犬牙齒清潔以及補(bǔ)充營(yíng)養(yǎng)，主要原料為牛皮和淀粉。據(jù)我們測(cè)算，2021年中國(guó)寵物咬膠市場(chǎng)規(guī)模約25億元，未來(lái)隨著寵物咬膠滲透率的提高以及咬膠產(chǎn)品的迭代升級(jí)，中國(guó)寵物咬膠市場(chǎng)規(guī)模仍有較大增長(zhǎng)空間。中國(guó)寵物食品行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局有望逐步優(yōu)化，龍頭企業(yè)份額上行趨勢(shì)明確。一方面，國(guó)產(chǎn)品牌憑借性價(jià)比與線上渠道的優(yōu)勢(shì)，繼續(xù)完成國(guó)產(chǎn)替代進(jìn)程，取代部分海外品牌市場(chǎng)份額；另一方面，穩(wěn)定的海外代工業(yè)務(wù)為龍頭國(guó)內(nèi)企業(yè)提供持續(xù)的利潤(rùn)支撐，以此“反哺”自有品牌業(yè)務(wù)所需的營(yíng)銷推廣費(fèi)用；再疊加嚴(yán)苛的產(chǎn)品安全標(biāo)準(zhǔn)以及持續(xù)研發(fā)帶來(lái)的產(chǎn)品品質(zhì)優(yōu)勢(shì)，在一級(jí)投資熱潮降溫后，蠶食無(wú)自有產(chǎn)能的低質(zhì)量互聯(lián)網(wǎng)流量品牌市場(chǎng)份額。
　　優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品綁定核心客戶，國(guó)外代工業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長(zhǎng)。公司作為中國(guó)第一代咬膠產(chǎn)品的生產(chǎn)者，已研發(fā)出第五代咬膠產(chǎn)品，咬膠技術(shù)全球領(lǐng)先（目前中國(guó)咬膠產(chǎn)品普遍在第1.5代，歐美在第三代）。憑借自身產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)，公司為品譜等大客戶獨(dú)供部分植物咬膠產(chǎn)品，2021年，品譜提出將大力發(fā)展寵物咬膠板塊，2022年寵物咬膠板塊實(shí)現(xiàn)銷售收入8.6億元，同比+8.4%，預(yù)計(jì)隨著品譜自身業(yè)務(wù)規(guī)模的擴(kuò)張，佩蒂國(guó)外代工業(yè)務(wù)收入規(guī)模有望保持穩(wěn)健增長(zhǎng)。此外，2022年公司越南工廠已完全復(fù)工，同時(shí)隨著柬埔寨、新西蘭等工廠產(chǎn)能的逐步爬坡，公司國(guó)外業(yè)務(wù)盈利水平亦有望得到改善。
　　國(guó)內(nèi)自主品牌發(fā)展迅速，爵宴鴨肉干、好適嘉98K主糧罐等大單品初現(xiàn)鋒芒。公司以明星產(chǎn)品為國(guó)內(nèi)市場(chǎng)突破口，通過(guò)打造“爵宴鴨肉干”、“好適嘉98K主糧罐”等大單品，打開(kāi)品牌知名度，自主品牌增長(zhǎng)迅速，根據(jù)魔鏡數(shù)據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，2022年爵宴、好適嘉等自主品牌天貓、淘寶、京東合計(jì)銷售額約為1.5億元，同比+255%。同時(shí)，公司積極拓展產(chǎn)品品類，打造差異化主糧產(chǎn)品“好適嘉鮮專糧”，主糧產(chǎn)能進(jìn)入加速釋放期，預(yù)計(jì)2023年將新增約4.5萬(wàn)噸主糧產(chǎn)能（干糧1.5萬(wàn)噸，濕糧3萬(wàn)噸），主糧產(chǎn)品有望加速放量，毛利率逐步上行。渠道方面，公司線上線下渠道協(xié)同布局，2022年公司國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)線上/線下銷售額占比約60%/40%。公司核心產(chǎn)品已入駐山姆等品牌商超，產(chǎn)品品質(zhì)及知名度得到認(rèn)可，同時(shí)，線上渠道將天貓、京東等傳統(tǒng)電商和小紅書(shū)等社交平臺(tái)相結(jié)合，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品知名度和銷售額的良好轉(zhuǎn)化。
　　投資分析意見(jiàn)：作為國(guó)內(nèi)領(lǐng)先寵物食品生產(chǎn)商，國(guó)外代工業(yè)務(wù)為公司提供了利潤(rùn)基礎(chǔ)且仍具穩(wěn)健增長(zhǎng)的潛力，國(guó)內(nèi)自主品牌建設(shè)處于快速成長(zhǎng)初期，國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)未來(lái)3年?duì)I收符合增速有望維持在30%以上，同時(shí)公司產(chǎn)能加速落地，2023年新西蘭干糧、濕糧產(chǎn)能和江蘇主糧產(chǎn)能將陸續(xù)投產(chǎn)，主糧產(chǎn)品加速放量。預(yù)計(jì)2022-2024年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入17.2/21.4/26.5億元，同比+36%/+25%/+24%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1.78/2.06/2.54億元，同比+196.0%/+15.8%/+23.3%，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE為25X/22X/18X。將公司國(guó)內(nèi)、國(guó)外業(yè)務(wù)分部估值，參考可比公司估值水平，我們給予公司2023年目標(biāo)市值66億，較當(dāng)前股價(jià)仍有47%漲幅空間，首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；中國(guó)市場(chǎng)開(kāi)拓不及預(yù)期；原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。