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公司作為動保龍頭，2022年整體經(jīng)營穩(wěn)健，后續(xù)疫苗+化藥領域均有望迎來較高增長，重磅單品非瘟疫苗研發(fā)進展順利，后續(xù)若獲批上市有望進一步打開成長空間?？紤]到當前養(yǎng)殖景氣仍處于恢復階段，我們下調(diào)2023-2024年、新增2025年盈利預測，預計2023-2025年公司EPS為0.60/0.75/0.89元（2023-2024年前預測值0.65/0.76元）。參考可比公司估值水平（生物股份、普萊柯、科前生物2023年Wind一致預期平均27倍PE），考慮到公司在行業(yè)內(nèi)龍頭地位，同時非瘟疫苗后續(xù)落地有望進一步打開成長空間，故給予一定溢價，給予公司2023年30倍PE，對應目標價18元，維持“買入”評級。
　　▍中牧股份發(fā)布2022年年報。2022年全年實現(xiàn)營收58.92億元，同比+11.1%，歸母凈利潤5.5億元，同比+7.0%。其中22Q4實現(xiàn)營收17.66億元，同比+26.5%，環(huán)比+15.5%，22Q4實現(xiàn)歸母凈利潤1.5億元，同比+204.0%，環(huán)比+4.4%。我們對此點評如下：
　　▍生藥承壓，化藥亮眼，主業(yè)整體穩(wěn)健。2022年公司主業(yè)利潤3.44億元，同比+0.5%，其中22Q4主業(yè)利潤0.55億元，同比+135.9%，環(huán)比-39.8%，主業(yè)在全行業(yè)承壓背景下仍表現(xiàn)韌性主要系化藥板塊帶動。2022年公司政采苗下滑拖累生物制品板塊業(yè)績，全年生物制品板塊營收12.13億元，同比-15.1%，毛利率49.1%，同比-9pcts。2022年化藥板塊實現(xiàn)營收14.37億元，同比+14.3%，毛利率26.1%，同比-4.9pcts，我們估計2022年子公司南京藥業(yè)收入利潤均快速增長（實現(xiàn)利潤1.17億，同比增長158%），帶動制劑類產(chǎn)品占比提升。此外，公司2022年飼料11.02億元，同比+0.03%，毛利率18.6%，同比-0.3pct；貿(mào)易20.94億元，同比+44.4%，毛利率2.8%，同比-1.2pcts。
　　▍疫苗、化藥有望保持穩(wěn)健增長，中牧牧原合作穩(wěn)步推進。展望2023年，我們認為公司疫苗及化藥板塊均有望實現(xiàn)穩(wěn)健增長：
　　疫苗板塊。我們認為增量主要來自三方面：1）政采苗恢復。2022年受合成肽疫苗上市時間較晚影響，公司政采苗下滑幅度較大，我們估計23Q1政采訂單整體增長較好，有望帶動全年業(yè)績回升。2）在研新品進展順利，后續(xù)推出有望帶動業(yè)績增長。3）渠道開拓。國內(nèi)非口疫苗在大客戶滲透率有望持續(xù)提升，同時有望進一步拓寬出口市場，帶動市場苗繼續(xù)增長。
　　化藥板塊。隨著2023年南京藥業(yè)產(chǎn)能改造推進，疊加出口FDA認證，消毒劑等產(chǎn)品帶動，我們預估板塊整體仍有望實現(xiàn)穩(wěn)健增長。公司與牧原合作設立的合資公司中牧牧原建設穩(wěn)步推進，后續(xù)建設完畢及產(chǎn)能釋放有望為化藥板塊增長保駕護航。
　　▍與中科院合作開展非瘟疫苗研發(fā)，長期有望打開成長空間。報告期內(nèi)，公司與中科院生物物理研究所、中科院武漢病毒研究所以及廣東藍玉生物科技有限公司簽訂技術開發(fā)（合作）合同，共同研究開發(fā)非洲豬瘟亞單位疫苗。目前該疫苗已提交應急評價材料，相關產(chǎn)能正在建設中，后續(xù)疫苗如若獲批上市，產(chǎn)業(yè)化空間巨大，有望進一步打開公司成長空間。
　　▍風險因素：畜禽養(yǎng)殖行情不及預期；非瘟疫情大范圍擴散；行業(yè)競爭加?。粍游镆呙绠a(chǎn)業(yè)政策超預期變化；公司新品推出、推廣不達預期；公司產(chǎn)能建設進展不及預期；出口政策超預期變化。
　　▍盈利預測、估值與評級：公司作為動保龍頭，2022年整體經(jīng)營穩(wěn)健，后續(xù)疫苗+化藥領域均有望迎來較高增長，重磅單品非瘟疫苗研發(fā)進展順利，后續(xù)若獲批上市有望進一步打開成長空間?？紤]到當前養(yǎng)殖景氣仍處于恢復階段，我們下調(diào)2023-2024年、新增2025年盈利預測，預計2023-2025年公司EPS為0.60/0.75/0.89元（2023-2024年前預測值0.65/0.76元）。參考可比公司估值水平（生物股份、普萊柯、科前生物2023年Wind一致預期平均27倍PE），考慮到公司在行業(yè)內(nèi)龍頭地位，同時非瘟疫苗后續(xù)落地有望進一步打開成長空間，故給予一定溢價，給予公司2023年30倍PE，對應目標價18元，維持“買入”評級。