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業(yè)績(jī)簡(jiǎn)評(píng)
　　4月25日，公司公告，22年?duì)I收301.05億元，同比+18.76%；歸母凈利93.78億元，同比+24.91%，扣非凈利92.77億元，同比+25.82%。22Q4營(yíng)收36.22億元，同比+6.29%，歸母凈利3.06億元，同比+3.67%，扣非凈利4.33億元，同比-17.10%。23Q1營(yíng)收150.46億元，同比+15.51%；歸母凈利57.66億元，同比+15.66%。
　　經(jīng)營(yíng)分析
　　新版海高增拉動(dòng)收入，省外加速恢復(fù)。22年量+6.2%，價(jià)+12.8%。1）分產(chǎn)品，中高檔（藍(lán)色經(jīng)典、珍寶坊等）/普通（洋河大曲、雙溝大曲）收入262.3/32.7億元，同比+ 21.9%/5.0%，中高檔占比+1.6pct至89%。我們預(yù)計(jì)海增速30-40%（報(bào)表百億），天10%多，夢(mèng)20%左右（水晶夢(mèng)常態(tài)化發(fā)展），雙溝快速增長(zhǎng)。H2中高檔/普通同比+12%/85%，系宴席、商務(wù)宴請(qǐng)受限制約次高端，中低檔穩(wěn)固。2）分區(qū)域，22年省內(nèi)/省外收入133.21/161.79億元，同比+15.3%/23.7%，省外占比+1.7pct至55%，H2省內(nèi)/省外收入同比+9%/22%，預(yù)計(jì)系新版海在省外認(rèn)可度大幅提升。省內(nèi)/省外經(jīng)銷(xiāo)商凈增27/69家，為20年以來(lái)首次提升，我們判斷，公司對(duì)經(jīng)銷(xiāo)商的優(yōu)勝劣汰漸近尾聲，省內(nèi)外新品招商工作也在推進(jìn)。
　　3）Q1+Q4收入/利潤(rùn)增速13.6%/15%；Q1銷(xiāo)售收現(xiàn)同比+28.88%，合同負(fù)債同比-28.6%（對(duì)比21年增長(zhǎng)13.8%），Q1回款進(jìn)度50%，庫(kù)存2個(gè)月左右。預(yù)計(jì)返鄉(xiāng)潮下Q1海之藍(lán)、水晶夢(mèng)延續(xù)良好增長(zhǎng)，夢(mèng)6+場(chǎng)景受限+2月16號(hào)起停貨去庫(kù)存，尚待后續(xù)恢復(fù)。
　　毛利率微降，費(fèi)率優(yōu)化提升效率。22年扣非凈利率同比+1.7pct，其中：1）毛利率同比-0.7pct（中高檔/普通同比-1/-8.8pct），系直接材料、能源費(fèi)上漲；2）銷(xiāo)售/管理費(fèi)率同比-0.1/-0.8pct，稅金占比-1.8pct，廣告促銷(xiāo)費(fèi)率+0.5pct，員工薪酬優(yōu)化；3）期末計(jì)提減值金額1.65e，沖回約0.9e。23Q1凈利率同比+0.1pct，1）毛利率同比-0.7pct，2）稅金及附加占比同比-1.1pct，銷(xiāo)售/管理費(fèi)率同比+0.8/-0.3pct，春節(jié)費(fèi)投加大。
　　公司估值性?xún)r(jià)比高，基本面邊際向好。22Q4南京負(fù)責(zé)人更換，重視程度明顯提升，經(jīng)銷(xiāo)商重新梳理，加快對(duì)接政商務(wù)資源。夢(mèng)6+在行業(yè)內(nèi)較早啟動(dòng)停貨（批價(jià)上漲5-10元至600元），4月高低度提價(jià)20+元，中長(zhǎng)期具備先發(fā)優(yōu)勢(shì)、補(bǔ)齊蘇南短板，場(chǎng)景修復(fù)后有望重拾升勢(shì)，百億依舊可期。海之藍(lán)塔基穩(wěn)固，數(shù)字化打法明確；夢(mèng)9/手工班存在換代預(yù)期。
　　盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)
　　預(yù)計(jì)23-25年收入增速為18%/17%/16%，利潤(rùn)增速為22%/20%/18%，對(duì)應(yīng)EPS為7.58/9.07/10.72元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE為20/17/14X，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　區(qū)域市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇；夢(mèng)6+全國(guó)化不及預(yù)期，宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)