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中高端女裝龍頭企業(yè)，股權(quán)激勵(lì)彰顯未來(lái)信心。公司主要從事中高檔女裝的設(shè)計(jì)、生產(chǎn)和銷售，創(chuàng)立高端女裝品牌VGRASS、具有中國(guó)文化元素特征的高端精品品牌元先。2017年公司完成對(duì)中高端復(fù)古學(xué)院風(fēng)品牌TEENIEWEENIE的收購(gòu)，三大品牌協(xié)同互補(bǔ)，形成金字塔式的立體品牌矩陣布局。2022年前三季度公司實(shí)現(xiàn)收入、歸母凈利潤(rùn)20.43億元、0.72億元，同增-3.97%、-48.94%。2023年2月公司發(fā)布股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，激勵(lì)中高層管理人員、核心骨干，考核目標(biāo)A為2023-25年凈利潤(rùn)值不低于2.07億元\3.06億元\4.46億元。2023Q1公司預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)歸母凈利9500萬(wàn)元~1.05億元，同增130.89%~155.19%，公司收入恢復(fù)增長(zhǎng)，折扣率、期間費(fèi)用有效控制，凈利率顯著修復(fù)。
　　中高端女裝增速高于大盤，本土品牌占據(jù)主要份額。1）中國(guó)女裝行業(yè)格局分散、集中度低，中高端女裝市場(chǎng)規(guī)模增速高于整體。競(jìng)爭(zhēng)格局方面，相較于中低端女裝消費(fèi)者，中高端女裝消費(fèi)者更愿意為品質(zhì)、設(shè)計(jì)、品牌支付溢價(jià)，因此品牌忠誠(chéng)度更高，格局優(yōu)于中低端女裝市場(chǎng)。2）不同于奢侈品端主要由外資品牌占據(jù)、大眾端國(guó)內(nèi)外品牌競(jìng)爭(zhēng)激烈，國(guó)內(nèi)中高端女裝以本土品牌為主，設(shè)計(jì)創(chuàng)新、數(shù)字化轉(zhuǎn)型、多品牌布局方面的持續(xù)發(fā)力，本土高端女裝品牌的發(fā)展韌性不斷提升。
　　產(chǎn)品+運(yùn)營(yíng)協(xié)同發(fā)力，TW品牌撥云見日。2017年公司外部融資約35億元收購(gòu)TW品牌，2018-21年利息費(fèi)用高企，分別為2.36/2.39/2.48/2.26億元。22年公司完成債務(wù)置換，貸款利率由9.2%降至6.5%，且每年還款約3-4億元，我們預(yù)計(jì)2022-24年公司并購(gòu)貸款利息費(fèi)用分別為1.5/1.1/0.9億元，財(cái)務(wù)費(fèi)用有望顯著改善。1）產(chǎn)品方面：公司產(chǎn)品設(shè)計(jì)新穎、品質(zhì)扎實(shí)，在洞察消費(fèi)者不同生活方式和生活場(chǎng)景的核心需求下，不斷拓展商品系列和品類，擴(kuò)充流行產(chǎn)品線，貼近潮流年輕人群。TW產(chǎn)品以“美式學(xué)院風(fēng)”為基礎(chǔ)，延申至露營(yíng)、高爾夫等場(chǎng)景，擴(kuò)展產(chǎn)品創(chuàng)新空間。2）運(yùn)營(yíng)方面：公司積極推進(jìn)多渠道融合的新零售模式，抓住抖音的流量紅利，對(duì)單個(gè)平臺(tái)的消費(fèi)群體做精細(xì)化拆分，打造人貨場(chǎng)的高效匹配，借助直播電商的優(yōu)勢(shì)，獲得不同類型的用戶群體。
　　加盟打開成長(zhǎng)空間，品牌IP價(jià)值有待挖掘。1）公司計(jì)劃加強(qiáng)加盟店在下沉市場(chǎng)的拓展，將有望帶來(lái)收入進(jìn)一步擴(kuò)容，攤薄銷售、管理等期間費(fèi)用，進(jìn)一步加強(qiáng)盈利能力。一方面下沉市場(chǎng)消費(fèi)者消費(fèi)購(gòu)買力升級(jí)，為中高端定位的TW提供發(fā)展機(jī)遇；另一方面公司核心能力行業(yè)領(lǐng)先，具有較強(qiáng)的產(chǎn)品力和運(yùn)營(yíng)管控能力，能夠應(yīng)對(duì)下沉市場(chǎng)多樣性客群結(jié)構(gòu)，提升市場(chǎng)滲透率。據(jù)我們測(cè)算，中長(zhǎng)期公司加盟渠道具有3-6倍的開店空間。2）品牌IP價(jià)值：①TW擁有獨(dú)特的18只小熊家族IP背書，獨(dú)有的品牌價(jià)值和較強(qiáng)的IP認(rèn)可度為公司帶來(lái)持續(xù)的用戶群體和一定的品牌溢價(jià)。②基于小熊家族系列，公司迭代設(shè)計(jì)出符合年輕消費(fèi)群體審美的小熊家族卡通和潮玩形象，不斷提升品牌IP資產(chǎn)的價(jià)值和影響力。
　　盈利預(yù)測(cè)、估值與投資評(píng)級(jí)。我們看好公司成長(zhǎng)性，TW品牌加盟渠道擴(kuò)張帶來(lái)較大的收入增長(zhǎng)空間，伴隨各項(xiàng)費(fèi)用逐步優(yōu)化，盈利能力顯著改善，公司業(yè)績(jī)具有較高成長(zhǎng)性。我們預(yù)計(jì)2022-24年收入38.74/43.63/48.46億元，同增-10.4%/12.6%11.1%，歸母凈利潤(rùn)為0.66/2.48/3.52億元，同增-70.5%/291.2%/42.2%，目前股價(jià)對(duì)應(yīng)13.48倍PE。我們看好公司短期業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)、長(zhǎng)期空間較大，首次覆蓋給予“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)因素：商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)、原材料價(jià)格上漲。