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公司作為龍頭銀行，地產(chǎn)和零售業(yè)務(wù)壓力最大時(shí)刻或已過去，地產(chǎn)政策密集落地緩釋風(fēng)險(xiǎn)，2023年招商銀行風(fēng)險(xiǎn)有望基本出清；消費(fèi)需求逐步恢復(fù)，有望對(duì)業(yè)績(jī)持續(xù)形成正貢獻(xiàn)。財(cái)富管理、對(duì)公綜合金融服務(wù)的業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)領(lǐng)先同業(yè)，且長(zhǎng)期看，存款優(yōu)勢(shì)是可持續(xù)發(fā)展的重要支撐，助力公司形成“低成本-低風(fēng)險(xiǎn)-高ROE-內(nèi)生補(bǔ)充資本”的良性循環(huán)。當(dāng)前估值僅為0.91倍2023PB，處于最近3年最低區(qū)間，具備向上修復(fù)空間。
　　可持續(xù)發(fā)展的重要支撐：存款優(yōu)勢(shì)明顯。最近幾年，利率中樞下行，尤其是2022年LPR連續(xù)調(diào)降，銀行對(duì)優(yōu)質(zhì)高息資產(chǎn)的獲取愈發(fā)艱難。在激烈的競(jìng)爭(zhēng)格局下，資產(chǎn)端的差異化定價(jià)優(yōu)勢(shì)或縮小，負(fù)債端、尤其是存款，在量和價(jià)格上的支撐更加重要，成為銀行可持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵。招商銀行存款吸收優(yōu)勢(shì)明顯：1）規(guī)模：近3年存款復(fù)合增速接近16%，國(guó)有大行+股份行中最高，占總負(fù)債比例也提升11pc至82.6%（2022年增速高達(dá)19%，部分來自理財(cái)資金贖回，但綜合考慮存款+理財(cái)后的余額增速也接近12%，同業(yè)領(lǐng)先）。結(jié)構(gòu)上，活期存款近3年復(fù)合增速18.3%（定期12.1%），其中，對(duì)公活期存款表現(xiàn)更加優(yōu)異，最近3年復(fù)合增速17.8%，而部分同業(yè)在2022年對(duì)公活期存款凈減少。若從日均余額口徑來看，對(duì)公活期增速17.9%，較個(gè)人活期存款增速高出2.6pc。在存款規(guī)?；鶖?shù)較大的情況下，增速仍保持同業(yè)領(lǐng)先。2）價(jià)格：存款成本率僅為1.52%，2022年存款定期化趨勢(shì)下，成本略有上升，但仍為上市銀行最低。其中，個(gè)人存款成本率僅為1.22%，同業(yè)最低，公司在零售方面具有顯著優(yōu)勢(shì)，通過財(cái)富管理服務(wù)沉淀大量活期存款。此外，對(duì)公存款成本率也僅為1.70%，略高于部分國(guó)有大行，2022年提升11bps，但低于大行整體升幅（約13bps），借助金融科技持續(xù)提升綜合化金融服務(wù)能力、維持較高的客戶粘性。
　　招商銀行在存款規(guī)模穩(wěn)定高增長(zhǎng)的同時(shí)，保持著低于同業(yè)的成本，報(bào)表特征體現(xiàn)出“低成本-低風(fēng)險(xiǎn)-高ROE-內(nèi)生補(bǔ)充資本”的特征。具體來看，1）雖然近期零售、地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)有一定暴露，但0.96%的不良率、1.29%的逾期率、超過450%的撥備覆蓋率仍處于同業(yè)最優(yōu)水平；2）過去幾年ROE水平基本穩(wěn)定在15-17%的水平（2022年為17.1%），其中ROA基本保持同業(yè)最高（2022年為1.42%）。3）自從2012年以來分紅比例基本都在30%以上，且在幾乎沒有股權(quán)再融資的情況下，核心一級(jí)資本充足率持續(xù)提升至13.7%的較高水平。
　　兩大改善1：消費(fèi)類貸款穩(wěn)步恢復(fù)，有望對(duì)業(yè)績(jī)形成持續(xù)正貢獻(xiàn)。招商銀行客群優(yōu)異，粘性較強(qiáng)，即使在2022年大環(huán)境相對(duì)較弱的情況下，全年消費(fèi)類貸款（含信用卡）新增900億元，占全行凈新增投放的比重為18.7%，其增量占全市場(chǎng)的比例從2021年末的8%左右提升至13.8%（部分同業(yè)規(guī)模凈減少）。信用卡交易額4.8萬億，規(guī)模穩(wěn)定行業(yè)最高的同時(shí)，仍實(shí)現(xiàn)了1.5%左右的增長(zhǎng)（部分同業(yè)負(fù)增長(zhǎng)）。2023年餐飲旅游等消費(fèi)場(chǎng)景持續(xù)恢復(fù)，3月居民短貸（新增6094億元，同比多增2246億元）、社零增速（同比+10.6%）均超市場(chǎng)預(yù)期，未來若電子產(chǎn)品、汽車、房子等成交有改善，有望進(jìn)一步支撐零售貸款需求回暖，對(duì)招商銀行業(yè)績(jī)形成持續(xù)正貢獻(xiàn)。1）消費(fèi)類貸款收益率相對(duì)較高，若規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)，將有助于息差改善。2）利好手續(xù)費(fèi)表現(xiàn)。招商銀行銀行卡（主要是信用卡）收入占整體手續(xù)費(fèi)及傭金收入的比例基本上在20.7%左右，其在跨境、海外交易的市場(chǎng)份額高達(dá)25%以上，位居中資銀行的第一位，隨著境內(nèi)外消費(fèi)好轉(zhuǎn)，將對(duì)信用卡手續(xù)費(fèi)形成較強(qiáng)支撐。3）資產(chǎn)質(zhì)量也有望改善。2022年末，消費(fèi)貸和信用卡不良率為1.08%和1.77%，雖然略有波動(dòng)，但仍低于2020年峰值水平。除了外部環(huán)境持續(xù)改善之外，近年來，公司對(duì)信用卡等業(yè)務(wù)的客群和業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、風(fēng)控模型等進(jìn)行優(yōu)化，預(yù)計(jì)風(fēng)險(xiǎn)可控。管理層在2022年度業(yè)績(jī)會(huì)上也表示，預(yù)計(jì)2023年信用卡不良生成率有回落空間，零售資產(chǎn)質(zhì)量仍將保持相對(duì)穩(wěn)定。
　　兩大改善2：地產(chǎn)壓力最大時(shí)刻或已過去。1、風(fēng)險(xiǎn)有望出清：行業(yè)層面，金融16條”、“三支箭”支持政策頻繁落地，緩解行業(yè)壓力。公司自身層面，持續(xù)壓降地產(chǎn)敞口且加強(qiáng)不良暴露，預(yù)計(jì)2023年招商銀行風(fēng)險(xiǎn)有望基本出清。2022年，整體涉房業(yè)務(wù)規(guī)模約2.14萬億元（含按揭），占總資產(chǎn)約21%，較2020年下降6pc。其中，表內(nèi)承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)公涉房全口徑業(yè)務(wù)余額（實(shí)有及或有信貸、自營(yíng)債券投資、自營(yíng)非標(biāo)投資等）4633億元，較2020年壓降310億元，占總資產(chǎn)比例也下降1.34pc至4.6%。表外不承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)余額（理財(cái)資金出資、委托貸款、合作機(jī)構(gòu)主動(dòng)管理的代銷信托、主承銷債務(wù)融資工具等）3004億元，較2020年壓降近2000億元，占總資產(chǎn)比例下降3pc至3%以下。過去2年，對(duì)公房地產(chǎn)不良暴露接近180億元（2022年不良生成+2021年不良余額凈增加額），占對(duì)公房地產(chǎn)貸款比例5.4%，考慮加回2021年核銷額后、力度更大。此外，考慮到公司對(duì)地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)計(jì)提相對(duì)充分，風(fēng)險(xiǎn)出清后利潤(rùn)釋放有空間。粗略測(cè)算，2022年對(duì)公地產(chǎn)貸款撥備池大約為334億元，占全行貸款撥備池（2615億元）的13%，占凈利潤(rùn)的比例超過24%。2）業(yè)務(wù)