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業(yè)績摘要：公司發(fā)布2022年年報(bào)及2023年一季報(bào)。2022年公司實(shí)現(xiàn)營收471.2億元，同比下降7.2%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤7.7億元，同比下降3.7%。2023Q1公司實(shí)現(xiàn)營收161.4億元，同比增長12.3%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤3億元，同比增長19.1%，業(yè)績復(fù)蘇勢頭明顯。
　　盈利能力與費(fèi)控均較為穩(wěn)健。2022年公司毛利率為3.9%，同比上升0.8pp，毛利率上升主要受益于公司主營產(chǎn)品盈利能力提升疊加品類結(jié)構(gòu)優(yōu)化。分產(chǎn)品來看，公司主營產(chǎn)品黃金產(chǎn)品/K金珠寶類產(chǎn)品的毛利率分別為3.3%（+0.8pp）/22.2%（+6.4pp）；分銷售模式來看，2022年直銷/經(jīng)銷毛利率分別為2.5%（+0.8pp）/6%（+1.4pp），其中直營電商渠道毛利率為3.1%；費(fèi)用率方面，公司總費(fèi)用率為1.4%，同比持平。分拆來看，銷售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率/研發(fā)費(fèi)用率/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為1%（+0pp）/0.3%（+0pp）/0.1%（+0pp）/0.1%（-0.1 pp），費(fèi)控較為穩(wěn)健。綜合來看，2022年公司凈利率為1.6%，同比上升0.1pp。2023年一季度公司毛利率為4%，同比下降0.1pp?？傎M(fèi)用率為0.9%，同比下降0.3pp；其中銷售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率/研發(fā)費(fèi)用率/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為0.6%/0.2%/0%/0%，除銷售費(fèi)用率同比下降0.3pp外，其余同比持平。綜合來看，2023Q1公司凈利率為1.9%，同比提升0.1pp。
　　銷售結(jié)構(gòu)有所優(yōu)化，低基數(shù)下華北地區(qū)增長最快。2022年公司黃金產(chǎn)品/K金珠寶產(chǎn)品/品牌使用費(fèi)/品牌管理費(fèi)分別為462億元（-7.7%）/4.8億元（+13.4%）/0.8億元（-5.8%）/1億元（+73.1%），營收占比分別為98%/1%/0.2%/0.2%。具體來看，2022年黃金產(chǎn)品生產(chǎn)量/銷售量均為124.8噸，分別同比下滑13.5%/12.5%，主要受2022年在疫情沖擊下消費(fèi)場景及消費(fèi)需求承壓影響，2023年以來隨著線下消費(fèi)場景修復(fù)及消費(fèi)信心改善，黃金消費(fèi)持續(xù)回暖，預(yù)計(jì)業(yè)績會(huì)迎來改善。分地區(qū)來看，2022年華東/華北/華中/西南/華南/西北/東北地區(qū)分別實(shí)現(xiàn)營收233.4億元/93.9億元/32.7億元/30.5億元/38.9億元/20.9億元/18.4億元，分別同比-0.7%/+48.5%/-15.7%/-10%/-56.6%/-13.9%/-14.7%，華北地區(qū)在低基數(shù)下增長最快。
　　直營韌性較強(qiáng)，經(jīng)銷渠道持續(xù)優(yōu)化。按銷售模式來看，2022年公司直銷/經(jīng)銷分別貢獻(xiàn)收入285.4億元（-5.5%）/183.2億元（-10.4%），營收占比分別為60.9%（+1.3pp）/39.1%（-1.3pp）。具體來看，2022年直營渠道逆勢擴(kuò)張14家至105家，是直營渠道業(yè)績韌性較強(qiáng)的原因之一；公司經(jīng)銷渠道持續(xù)優(yōu)化，門店數(shù)量較年初凈減少79家至3642家。
　　積極布局培育鉆，有望打造第二增長曲線。2022年公司戰(zhàn)略性切入培育鉆賽道，計(jì)劃在產(chǎn)業(yè)鏈上下游多管齊下，并于2023年2月7日成立培育鉆石（新材料）推廣事業(yè)部，積極建設(shè)培育鉆研發(fā)設(shè)計(jì)中心、展示交付中心和供應(yīng)鏈服務(wù)中心，有望打造第二大增長曲線。
　　盈利預(yù)測與投資建議。預(yù)計(jì)2023-2025年EPS分別為0.61元、0.76元、0.86元，對應(yīng)PE分別為20倍、16倍、14倍，維持“持有”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：金價(jià)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)競爭加劇的風(fēng)險(xiǎn)；公司開店速度不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。