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成本可控，自華東向外擴(kuò)張，維持“增持”評(píng)級(jí)
　　李子園2022Q4營收3.42億元，同比降17.47%；歸母凈利0.66億元，同比降2.4%。
　　2022Q1營收3.45億元，同比增1.11%；歸母凈利0.59億元，同比增44.97%。
　　由于成本下行，我們上調(diào)2023-2024年盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)2023-2024年歸母凈利為3.1、3.7億元（前次為2.8、3.6億元），新增2025年盈利預(yù)測4.55億元，EPS為1.01、1.22、1.50元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE為23.8、19.6、15.9倍。李子園有品牌、渠道、規(guī)模優(yōu)勢，自華東向全國市場穩(wěn)步拓張，維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　外圍市場穩(wěn)步增長，積極開拓多樣化渠道
　　分產(chǎn)品來看：含乳飲料2023Q1營收同比增3.19%。由于2023年春節(jié)較早，公司部分渠道略受影響。但隨著疫情管控放開，消費(fèi)場景及人流量逐漸恢復(fù)，公司營收增長；（2）分渠道來看：2023Q1經(jīng)銷渠道營收3.38億元，同比增1.96%；直銷渠道有所下滑；（3）分區(qū)域來看：2023Q1除華東同比下降7.13%外，其余兩重點(diǎn)地區(qū)華中、西南同比分別增11.55%、7.91%。外圍市場仍保持較好的增長態(tài)勢，華北、華南、西北地區(qū)營收分別同比增18.72%、49.56%、2.95%。截止2023Q1公司經(jīng)銷商數(shù)量2565家，其中華東經(jīng)銷商凈增加7家至872家，華中經(jīng)銷商增加6家至598家。展望2023年，公司持續(xù)推新，推出無蔗糖產(chǎn)品并加大果蔬等新品的推廣力度。隨著大單品及新品發(fā)力，成熟市場布局小餐飲、酒店、食堂、零食系統(tǒng)等渠道，新市場持續(xù)開拓下，預(yù)計(jì)公司營收仍可快速增長。
　　凈利率提升主因毛利率提升
　　2023Q1公司凈利率提升5.2pct至17.1%，主因毛利率增5.3pct至36.6%。2023Q1毛利率提升主因：（1）原材料成本下行；（2）提價(jià)效果逐漸顯現(xiàn)。2023Q1公司銷售費(fèi)用率降低3.1pct至11.7%，主因廣告費(fèi)用同比減少。展望2023年，伴隨旺季到來，產(chǎn)能利用率穩(wěn)步提升，疊加公司持續(xù)推新、奶粉成本壓力緩解，預(yù)計(jì)毛利率可環(huán)比持續(xù)提升。費(fèi)用使用效率提升下預(yù)計(jì)銷售費(fèi)率較為穩(wěn)定。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：產(chǎn)能擴(kuò)張不及預(yù)期、渠道擴(kuò)張不及預(yù)期、原料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)等。