>> 東吳證券-杠桿觀察系列二：政府杠桿率將如何變化？-230427
| 上傳日期： |
2023/4/27 |
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| 格式： |
pdf 共24頁(yè) |
來(lái)源： |
東吳證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
李勇 |
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我國(guó)政府杠桿現(xiàn)狀：（1）從總體趨勢(shì)來(lái)看，我國(guó)政府杠桿率呈上升趨勢(shì)，新冠疫情以來(lái)上行幅度加快。政府杠桿率的定義是政府部門(mén)債務(wù)/GDP，衡量了政府部門(mén)杠桿撬動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的效率。國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心（CNBS）公布的最新數(shù)據(jù)顯示，2022Q4我國(guó)政府部門(mén)的杠桿率達(dá)50.4%。（2）對(duì)政府杠桿橫向拆解發(fā)現(xiàn)，中央政府杠桿率走勢(shì)較為平緩，2020年一萬(wàn)億抗疫特別國(guó)債推升杠桿率；對(duì)于地方政府杠桿，顯性債務(wù)方面，地方政府杠桿率總體水平不高，專項(xiàng)債務(wù)占比更大，隱性債務(wù)方面，地方政府借道融資平臺(tái)舉債，城投債規(guī)模不斷擴(kuò)大。根據(jù)公式地方政府杠桿率=（地方政府債務(wù)余額+城投債余額）/GDP，大致估算地方政府的杠桿率，結(jié)果顯示截止2022年末我國(guó)地方政府杠桿率高達(dá)40.11%。（3）政府杠桿的縱向分析表明：中央和地方杠桿率的走勢(shì)，反映了兩者財(cái)政關(guān)系的調(diào)整與變化。政府杠桿率的變動(dòng)呈現(xiàn)出階段性的差異化特征，第一階段為2008年之前，為中央政府杠桿主導(dǎo)階段；第二階段為2009年至2019年，為地方政府杠桿主導(dǎo)階段，第三階段為2020年至今，為中央和地方杠桿協(xié)同階段。
影響政府杠桿的主要因素：（1）財(cái)政赤字—預(yù)算角度：財(cái)政赤字影響債券發(fā)行限額，限制了政府杠桿的分子端。在進(jìn)行年終決算時(shí)，國(guó)債、一般債的實(shí)際余額必須小于相應(yīng)的限額，從而限制了杠桿率的分子端大小。（2）一般公共預(yù)算收支—決算角度：全國(guó)一般公共預(yù)算收入和支出呈上行趨勢(shì)，收支矛盾不斷凸顯。從一般公共預(yù)算收入來(lái)看，我國(guó)財(cái)政收入結(jié)構(gòu)較為復(fù)雜，就中央收入占地方本級(jí)收入比而言，2014年以來(lái)比例均處于0.82至0.89的區(qū)間內(nèi)，中央和地方間的收入結(jié)構(gòu)較為穩(wěn)定；從一般公共預(yù)算支出來(lái)看，支出結(jié)構(gòu)與收入類似，轉(zhuǎn)移支付是地方財(cái)權(quán)和事權(quán)匹配的關(guān)鍵。以2022年的數(shù)據(jù)為例，收入側(cè)地方收入占比53%，難以滿足支出側(cè)占比86%的資金需求。（3）地方政府—監(jiān)管角度：顯性債務(wù)方面，可以從一般債務(wù)和專項(xiàng)債務(wù)兩個(gè)角度討論，一般債務(wù)新增規(guī)模的主要影響因素是地方財(cái)政赤字，而專項(xiàng)債務(wù)新增規(guī)模的主要影響因素是當(dāng)年新增專項(xiàng)債發(fā)行限額。隱性債務(wù)方面，決定隱性債務(wù)增速的因素主要是監(jiān)管部門(mén)對(duì)地方平臺(tái)融資的監(jiān)管力度，當(dāng)監(jiān)管力度較大時(shí)，隱性債務(wù)增速較慢；當(dāng)監(jiān)管力度有所放松時(shí)，隱性債務(wù)增速較高，而影響監(jiān)管部門(mén)對(duì)地方融資平臺(tái)的監(jiān)管力度的主要因素，是經(jīng)濟(jì)下行壓力。
政府杠桿未來(lái)走勢(shì)：作為中國(guó)疫情結(jié)束的“元年”，我們認(rèn)為2023年將是中國(guó)政府杠桿率階段性轉(zhuǎn)折的一年。（1）從預(yù)算角度來(lái)看，在當(dāng)前時(shí)刻，雖然通脹壓力較小，不存在嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)過(guò)熱問(wèn)題，但目前面臨的債務(wù)壓力較大，財(cái)政政策抉擇開(kāi)始側(cè)重于化解債務(wù)壓力。參照上一輪（2008-2012年）大規(guī)模財(cái)政政策刺激周期的走勢(shì)，未來(lái)積極的財(cái)政政策周期或已進(jìn)入尾聲，政府目標(biāo)赤字率可能進(jìn)入下行通道；（2）從決算角度來(lái)看，疫情結(jié)束后一方面防疫相關(guān)支出大幅減少，財(cái)政支出端的壓力減少，另一方面經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇下財(cái)政收入會(huì)有所增加，兩者作用之下財(cái)政收支差額將有所收窄，有助于政府杠桿率的降低。但需要注意的是，2023年P(guān)PI指數(shù)已落入下行區(qū)間，從歷史來(lái)看，處于PPI指數(shù)下行區(qū)間的年份（2009年、2012-2015年、2018-2019年及2022年至今），其對(duì)應(yīng)的財(cái)政收支差額占GDP的比重均有所抬升，反映財(cái)政壓力有所加大。因此，雖然疫情結(jié)束后經(jīng)濟(jì)有望步入復(fù)蘇階段，但PPI指數(shù)正步入下行周期，兩者周期錯(cuò)位，短期財(cái)政收支差額收窄幅度或有限；（3）從隱性債務(wù)來(lái)看，隨著中央對(duì)隱性債務(wù)監(jiān)管日益趨嚴(yán)，隱性債務(wù)的擴(kuò)張勢(shì)頭將得到快速遏制，其存量規(guī)模未來(lái)或逐步進(jìn)入下降通道，這將有利于中國(guó)政府債務(wù)的透明化，同時(shí)也有利于政府杠桿率的降低，為將來(lái)留出更多的政策空間。因此展望未來(lái)，政府杠桿率可能會(huì)逐年下降，下降的幅度取決于疫后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇力度以及未來(lái)一段時(shí)間經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的內(nèi)生動(dòng)力。
風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)增速不及預(yù)期，全球“再通脹”超預(yù)期。
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