>> 東吳證券-固收點(diǎn)評(píng)：云南開(kāi)啟平臺(tái)整合，有望重鑄城投市場(chǎng)信心-230420
| 上傳日期： |
2023/4/20 |
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pdf 共10頁(yè) |
來(lái)源： |
東吳證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
李勇 |
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事件
2023年2月，云南楚雄州財(cái)政局出臺(tái)管理辦法，支持銀行等金融機(jī)構(gòu)穩(wěn)步推進(jìn)國(guó)有資產(chǎn)股權(quán)劃轉(zhuǎn)整合，將縣屬?lài)?guó)企集團(tuán)51%以上股權(quán)無(wú)償劃轉(zhuǎn)至州屬兩大集團(tuán)公司，開(kāi)啟了區(qū)域性資產(chǎn)上劃和平臺(tái)整合的嶄新篇章。
觀點(diǎn)
云南財(cái)政高度依附中央，經(jīng)濟(jì)規(guī)模偏小但穩(wěn)步增長(zhǎng)，公開(kāi)市場(chǎng)安全性較高：1）財(cái)力方面，受疫情及土地市場(chǎng)影響，2022年地方公共財(cái)政收入體量及增速顯著下滑；財(cái)政對(duì)中央補(bǔ)助的依賴(lài)性較強(qiáng)，2022年財(cái)政自給率僅為29.1%，全國(guó)排名第六，高度依賴(lài)中央政府轉(zhuǎn)移支付。2）經(jīng)濟(jì)方面，云南GDP處于全國(guó)中下游位置，2014-2022年體量逐年提升且除2021年外其余年份GDP增速均超過(guò)全國(guó)平均水平，增長(zhǎng)動(dòng)能較強(qiáng)。3）債務(wù)方面，云南債務(wù)負(fù)擔(dān)中等偏重且主體分散，2021年發(fā)債城投債務(wù)中信貸占比達(dá)70%，標(biāo)債占比僅為15%，說(shuō)明公開(kāi)市場(chǎng)兌付壓力較小。
疫情防控調(diào)整后云南旅游業(yè)強(qiáng)勁復(fù)蘇，經(jīng)濟(jì)活力煥發(fā)：1）文旅行業(yè)作為云南支柱產(chǎn)業(yè)在疫情中屢遭挫折，使本就欠發(fā)達(dá)的區(qū)域經(jīng)濟(jì)與偏弱的財(cái)力雪上加霜。2）2022年底疫情防控措施調(diào)整以來(lái)，云南旅游業(yè)強(qiáng)勁復(fù)蘇，春節(jié)期間旅游市場(chǎng)迅速升溫、旅游人次及收入均達(dá)2019年同期的130%，為云南經(jīng)濟(jì)高效發(fā)展提供強(qiáng)力支持，加強(qiáng)償債保障。
近年云南出臺(tái)多份文件指導(dǎo)地方化債，具體舉措包括成立債務(wù)管委會(huì)、信?；?、銀企合作、領(lǐng)導(dǎo)履新等：1）債務(wù)管委會(huì)：2017年起陸續(xù)設(shè)立省、市（州）、縣各級(jí)債務(wù)管理委員會(huì)，高度重視省域內(nèi)債務(wù)壓力，實(shí)現(xiàn)政府性債務(wù)歸一口徑管理。2）信?；穑?021年組建總規(guī)模不低于300億元的國(guó)企改革發(fā)展基金，整合支持省屬企業(yè)深化改革。3）銀企合作：多家城投平臺(tái)與銀行開(kāi)展座談交流，提高銀行的授信額度、加強(qiáng)金融支持力度。4）領(lǐng)導(dǎo)履新：2022年7月，云南任命原建設(shè)銀行副行長(zhǎng)為金融副省長(zhǎng)，針對(duì)性跟進(jìn)債務(wù)問(wèn)題，提升化債專(zhuān)業(yè)度與工作效率。
永煤事件后，云南康旅提前兌付債券并上調(diào)平臺(tái)層級(jí)，為城投平臺(tái)化債與整合提供范式：1）支持核心城投平臺(tái)化債：在永煤事件累及云南康旅債券融資后，2022年9月云南政府采取資金拆借、財(cái)政支持、協(xié)調(diào)省內(nèi)金融機(jī)構(gòu)等措施助力云南康旅提前兌付債券，降低公司融資成本以規(guī)避潛在風(fēng)險(xiǎn)，打造“康旅模式”化債樣本。2）股權(quán)劃轉(zhuǎn)整合：2022年10月云投集團(tuán)將其持有的云南康旅約45%股權(quán)無(wú)償劃轉(zhuǎn)至云南省國(guó)資委，使云南康旅成為國(guó)資委直接控股的一級(jí)平臺(tái)，提升其資金資源、政府支持的可觸及性，成為近年云南省級(jí)國(guó)企平臺(tái)向上整合的首個(gè)案例。
平臺(tái)主體整合加碼，二級(jí)市場(chǎng)回暖，蘊(yùn)含配置機(jī)會(huì)：1）平臺(tái)整合由個(gè)體拓展至區(qū)域：近期云南楚雄州要求推進(jìn)縣屬資產(chǎn)上劃，加速州縣平臺(tái)整合、利好資源共享，進(jìn)一步拓寬了平臺(tái)整合的應(yīng)用范圍。2）一級(jí)市場(chǎng)方面，4月云南城投發(fā)行票面利率仍居全國(guó)第一，環(huán)比上升17bp，融資成本仍暫處高位；3）二級(jí)市場(chǎng)方面，云南多品種城投債的收益率及信用利差自2023年2月起呈下行態(tài)勢(shì)。分等級(jí)看，AAA、AA-等主體信用利差降幅明顯，后者各期限均回落至30-45%的歷史分位數(shù)水平；分期限看，短久期城投債信用利差下降明顯，尤其系A(chǔ)AA級(jí)品種回落至31%歷史分位；分主體行政級(jí)別看，市縣級(jí)信用利差降于80-90%區(qū)間，省級(jí)與國(guó)家新區(qū)則顯著回落至60-75%歷史分位數(shù)，均存在壓縮空間。
省市級(jí)平臺(tái)整合未來(lái)可期，有望重振市場(chǎng)信心：1）由于云南城投債務(wù)主要集中于省級(jí)和昆明市級(jí)平臺(tái)，未來(lái)高層級(jí)平臺(tái)或能沿用云南康旅的債務(wù)處置思路進(jìn)行平臺(tái)資源整合，助力云南加速化解隱債。2）目前仍需觀望州縣整合的落地效果并等候“康旅模式”推行，可適時(shí)配置省級(jí)及昆明等較優(yōu)市縣的中短久期高等級(jí)債，弱區(qū)域弱平臺(tái)還需謹(jǐn)慎下沉。
風(fēng)險(xiǎn)提示：平臺(tái)整合進(jìn)度不及預(yù)期；債市異常波動(dòng)；數(shù)據(jù)口徑誤差
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