>> 東吳證券-固收點評：經(jīng)濟回暖，利率難因政策刺激下行-230418
| 上傳日期： |
2023/4/18 |
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| 格式： |
pdf 共6頁 |
來源： |
東吳證券 |
| 評級： |
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作者： |
李勇 |
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事件
數(shù)據(jù)公布：2023年4月18日，國家統(tǒng)計局公布2023年一季度GDP和3月經(jīng)濟數(shù)據(jù)：2023年一季度GDP當(dāng)季同比4.5%，前值2022年四季度2.9%；2023年3月規(guī)模以上工業(yè)增加值當(dāng)月同比3.9%，前值1-2月累計增長2.4%；2023年3月社零當(dāng)月同比10.6%，前值1-2月累計增長3.5%；2023年1-3月固定資產(chǎn)投資累計同比達(dá)5.1%，基建投資累計同比達(dá)11%，制造業(yè)投資和房地產(chǎn)開發(fā)投資累計同比分別下降1.1%和5.8%。
觀點
生產(chǎn)和需求兩端均回暖，需求恢復(fù)勢頭強勁。分生產(chǎn)和需求來看，3月規(guī)模以上工業(yè)增加值當(dāng)月同比3.9%，較1-2當(dāng)月的累計同比上行1.5個百分點，社零當(dāng)月同比10.6%，較1-2月的累計同比上行7.1個百分點。一方面，工業(yè)生產(chǎn)延續(xù)修復(fù)，與此前公布的3月制造業(yè)PMI的溫和回升相呼應(yīng)，另一方面，需求恢復(fù)勢頭更為強勁。第一，3月全社會用電量當(dāng)月同比5.9%，預(yù)示著經(jīng)濟延續(xù)復(fù)蘇狀態(tài)，帶動工業(yè)增加值的回升。但從工業(yè)品庫存狀態(tài)看，鋼鐵行業(yè)的產(chǎn)成品庫存PMI仍在回升，煤炭的庫存去化速度較慢，去庫壓力令生產(chǎn)端的恢復(fù)較需求端緩慢。第二，升級類消費品的大幅增長令社零快速回升。以金銀珠寶類和汽車類為例，3月零售額當(dāng)月同比分別為37.4%和11.5%，較1-2月的累計同比上行31.5和20.9個百分點。汽車銷售額的回升在價格戰(zhàn)之下，體現(xiàn)的或是“以價換量”的邏輯，但金銀珠寶類當(dāng)月同比的回升除了低基數(shù)效應(yīng)外，也體現(xiàn)了居民消費意愿的回升。第三，2023年一季度的人均可支配收入實際累計同比為2.7%，較上季度回升0.8個百分點，城鎮(zhèn)居民人均消費性支出累計同比為4.8%，較上季度回升4.5個百分點。人均可支配收入和消費性支出累計同比均有所回升，且消費性支出上行幅度更大，表明居民的消費能力和意愿回暖。展望后期，建議觀察工業(yè)產(chǎn)成品庫存的去化幅度和速度，以及需求從升級類商品向全品類延伸的情況。
制造業(yè)、基建和房地產(chǎn)投資累計同比均有所下滑。2023年1-3月，固定資產(chǎn)投資累計同比較1-2月回落0.4個百分點，制造業(yè)、基建和房地產(chǎn)投資均有所下滑。（1）制造業(yè)方面，工業(yè)企業(yè)利潤下滑是負(fù)面因素，但在去年的高基數(shù)下，仍能保持高個位數(shù)的增長體現(xiàn)了韌性。高技術(shù)制造業(yè)是結(jié)構(gòu)型亮點，同時在3月出口數(shù)據(jù)超預(yù)期的背景下，也建議關(guān)注紡織服裝業(yè)和化學(xué)原料和化學(xué)制品業(yè)等出口導(dǎo)向型行業(yè)給制造業(yè)投資帶來的正面拉動作用。2023年1-2月，工業(yè)企業(yè)利潤累計同比為-22.9%，或?qū)χ圃鞓I(yè)投資帶來滯后的負(fù)面效應(yīng)。高技術(shù)制造業(yè)中，以電子及通信設(shè)備制造業(yè)、醫(yī)療儀器設(shè)備及儀器儀表制造業(yè)投資為例，2023年一季度兩者分別累計增長20.7%、19.9%。（2）基建方面，基建投資累計同比雖較1-2月有所回落，但依然保持在高位，與專項債發(fā)行和財政支出力度相關(guān)。在財政部一季度財政收支發(fā)布會上，有關(guān)負(fù)責(zé)人表示，2023年1-3月各地發(fā)行新增專項債券13228億元，主要支持市政和產(chǎn)業(yè)園區(qū)、基礎(chǔ)設(shè)施、交通基礎(chǔ)設(shè)施、社會事業(yè)以及保障性住房等領(lǐng)域。財政收支方面，1-2月公共財政收入和支出累計同比分別為-1.2%和7%，保持積極。（3）房地產(chǎn)投資方面，累計同比低位企穩(wěn)，預(yù)計后續(xù)回升將相對乏力。2023年1-2月的土地購置費累計同比為16.38%，但由于去年的土地成交價款累計同比始終在低位，土地購置費后續(xù)回升將受阻。
債市觀點：若根據(jù)2018-2022年（除去疫情影響的2020年）各季度GDP占比來推斷，一季度4.5%的GDP當(dāng)季同比意味著全年GDP將達(dá)到6.5%，為實現(xiàn)全年5%的GDP目標(biāo)創(chuàng)造了好的起點。對于債市而言，略顯“割裂”的各項數(shù)據(jù)需要時間來去偽存真，但經(jīng)濟復(fù)蘇的進程是確定的，降息等總量貨幣政策刺激難現(xiàn)，因此利率難言存在趨勢性下行機會。
風(fēng)險提示：疫情恢復(fù)情況不及預(yù)期；國內(nèi)外貨幣/財政政策超預(yù)期調(diào)整。
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