>> 東吳證券-固收周報(bào)-周觀：超預(yù)期數(shù)據(jù)與債市表現(xiàn)的背離(2023年第15期)-230416
| 上傳日期： |
2023/4/16 |
大小： |
2970KB |
| 格式： |
pdf 共36頁(yè) |
來(lái)源： |
東吳證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
李勇,陳伯銘 |
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觀點(diǎn)
本周公布的金融數(shù)據(jù)和出口數(shù)據(jù)超預(yù)期，但債券收益率卻并未因好轉(zhuǎn)的數(shù)據(jù)而出現(xiàn)上行，問(wèn)題出現(xiàn)在哪里：2023年3月新增人民幣貸款38900億元，同比多增7600億元，新增社融53800億元，同比多增7235億元；3月出口（以美元計(jì)）同比增長(zhǎng)14.8%，前值-1.3%。但如此強(qiáng)勁的數(shù)據(jù)卻并未導(dǎo)致債券收益率的上行，究其原因，我們認(rèn)為數(shù)據(jù)的可持續(xù)性和結(jié)構(gòu)性變化帶來(lái)的不確定性是兩大因素。第一，居民中長(zhǎng)貸回暖，但4月商品房成交面積出現(xiàn)回落，引發(fā)回暖是前期積壓需求一次性釋放的擔(dān)憂。因此，在一季度的信貸“開(kāi)門(mén)紅”過(guò)后，金融數(shù)據(jù)能否持續(xù)高增存疑。第二，歐美需求下行，對(duì)東盟的出口高增成為新亮點(diǎn)，結(jié)構(gòu)性變化帶來(lái)機(jī)遇的同時(shí)，也存在轉(zhuǎn)型的不確定性。2023年3月，美國(guó)和歐元區(qū)的制造業(yè)PMI分別為46.3%和47.3%，較上月下行1.4和1.2個(gè)百分點(diǎn)。作為我國(guó)重要出口目的地，歐美需求走弱帶來(lái)的出口下行風(fēng)險(xiǎn)，由東盟填補(bǔ)。3月東盟占我國(guó)出口金額比例達(dá)17.87%，占比第一，拉動(dòng)出口6.33個(gè)百分點(diǎn)。自2020年疫情以來(lái)，我國(guó)出口的波動(dòng)增加，本月超預(yù)期數(shù)據(jù)能否延續(xù)，對(duì)東盟出口的崛起能否彌補(bǔ)海外需求下行的危機(jī)存在不確定性。綜上，相較于利空數(shù)據(jù)，市場(chǎng)選擇了通脹下行這一利多數(shù)據(jù)進(jìn)行交易。下周將公布一季度GDP和3月各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，若超預(yù)期，我們預(yù)計(jì)同樣需要持續(xù)性加碼來(lái)驗(yàn)證，在此之前利率難擺脫“低波動(dòng)”格局。在低基數(shù)效應(yīng)下，二季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)有望繼續(xù)超預(yù)期，屆時(shí)建議對(duì)債市多一份謹(jǐn)慎。
根據(jù)美國(guó)3月非農(nóng)就業(yè)以及CPI數(shù)據(jù)，美債未來(lái)方向預(yù)計(jì)如何波動(dòng)：勞動(dòng)力市場(chǎng)數(shù)據(jù)持續(xù)降溫。（1）就業(yè)市場(chǎng)開(kāi)始冷卻，加息后經(jīng)濟(jì)顯露疲態(tài)。前期美國(guó)3月非農(nóng)新增就業(yè)23.6萬(wàn)人，創(chuàng)下2020年12月以來(lái)27個(gè)月的最低增幅。（2）僅小幅下滑的失業(yè)率與時(shí)薪同比增速展現(xiàn)出美國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性仍在。美國(guó)3月CPI同比增速低于預(yù)期。（1）美國(guó)3月CPI同比上升5%，大幅低于前值6%，環(huán)比由0.4%（季調(diào)后）回落至0.1%，低于預(yù)期。3月能源價(jià)格跌勢(shì)進(jìn)一步擴(kuò)大，環(huán)比下跌速度由之前的-0.9%大幅增加至-3.5%，成為3月CPI低于預(yù)期的主要推動(dòng)。（2）核心CPI方面，同比上漲5.6%，與預(yù)期持平；環(huán)比上漲0.4%，略低于季調(diào)后前值0.5%，符合市場(chǎng)預(yù)期。3月核心服務(wù)通脹環(huán)比增速為0.4%，其中住房分項(xiàng)環(huán)比增速小幅收窄至0.6%，但仍處高位，且目前房地產(chǎn)市場(chǎng)的降溫還未明顯傳導(dǎo)至租金。（3）綜合來(lái)看，房租分項(xiàng)的正貢獻(xiàn)一定程度上抵消了能源分項(xiàng)的負(fù)貢獻(xiàn)。根據(jù)歷史數(shù)據(jù)，租金及自有住房的等價(jià)租金滯后于CS房?jī)r(jià)18個(gè)月左右，因此我們預(yù)計(jì)住房租金在2023年下半年才會(huì)見(jiàn)頂回落，目前仍具有一定粘性。美債觀點(diǎn)方面，當(dāng)前美債10Y存在波動(dòng)收窄，圍繞3.2-3.4%窄幅區(qū)間震蕩的格局。前期SVB催生的信用緊縮危機(jī)暫緩，市場(chǎng)關(guān)注點(diǎn)重新回到通脹同聯(lián)儲(chǔ)操作的博弈選擇上，因此美債當(dāng)前方向上存在一定的不確定性。第一，根據(jù)目前的非農(nóng)就業(yè)，美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)有所降溫但出清緩慢。第二，根據(jù)3月CPI數(shù)據(jù)，房租滯后房?jī)r(jià)周期拐點(diǎn)時(shí)長(zhǎng)高于周期均值，或成為未來(lái)幾個(gè)月支撐核心通脹的主要原因。第三，中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇以及長(zhǎng)期大宗供給端CAPEX不足，或催生年內(nèi)大宗看多行情。第四，AI技術(shù)進(jìn)步奇點(diǎn)來(lái)臨下，TFP增長(zhǎng)或一方面讓美國(guó)本輪衰退深度較淺，另一方面抬升實(shí)際利率中樞，支撐美債10Y維持相對(duì)高位。綜上所述，前期SVB事件發(fā)生后，我們認(rèn)為美債10Y在3.3-3.8%震蕩，接近底部后向上看，基于目前的分析，我們?nèi)耘f堅(jiān)持這一觀點(diǎn)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：變種病毒超預(yù)期傳播、宏觀經(jīng)濟(jì)增速不及預(yù)期、全球“再通脹”超預(yù)期、地緣風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期。
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