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第二曲線快速放量，股權(quán)激勵(lì)彰顯信心，維持“買入”評(píng)級(jí)
　　2022年收入/歸母凈利潤(rùn)為19.88/1.5億元，yoy+15.1%/-17.0%，2023Q1收入/歸母凈利潤(rùn)為4.6/0.28億元，yoy+78.99%/629.59%。我們下調(diào)2023-2024并新增2025年盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2023-2025年歸母凈利潤(rùn)為2.1/2.7/3.2億元（2023-2024原為2.7/3.6億元），對(duì)應(yīng)EPS為0.7/0.9/1.1億元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE為15.7/12.5/10.4倍，公司堅(jiān)定一站式牛皮革材料供應(yīng)商戰(zhàn)略，主業(yè)受益于下游低庫(kù)存及消費(fèi)復(fù)蘇&汽車內(nèi)飾高速發(fā)展&寶泰收入有望高增，股權(quán)激勵(lì)目標(biāo)彰顯信心，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　2022年牛皮革銷售量?jī)r(jià)齊增，汽車內(nèi)飾用皮革快速放量
　　2022年牛皮革銷售19.5億元（+16%）其中量+3%價(jià)+13%，其中鞋包帶用/汽車內(nèi)飾用/二層皮膠原原料分別收入15.61億元（-3.0%）、3.09億元（+100%）、0.51億元（+74.4%），各自占比78.51%/15.52%/2.55%，第二曲線汽車內(nèi)飾用皮革迅速放量驅(qū)動(dòng)收入增長(zhǎng)。2022年宏興汽車皮革實(shí)現(xiàn)收入4.08億元（同期為1.28億元），受2022H1疫情影響下凈利潤(rùn)3380萬（同期7.6億元），6-12月并表收入3.11億，其中2022Q3/Q4分別收入1.25/1.42億元，以56%持股比例計(jì)算并表利潤(rùn)約1680萬，測(cè)算凈利率9.6%，2022年12月持股比例已提至60%。
　　2022年現(xiàn)金流及存貨受子公司并表影響，2023Q1盈利能力大幅改善
　?。?）2022年毛利率19.51%（-4.9pct），鞋包帶用/汽車內(nèi)飾用/二層皮膠原產(chǎn)品原料的毛利率為19.48%（-5.8pct）/23.85%/14.07%（-9.2pct），期間費(fèi)用率8.46%（-0.8pct），銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率為1.1%/4.1%/2.8%/0.48%（基本持平/-0.4/+0.1/-0.2pct），凈利率7.57%（-2.93pct）。2023Q1盈利能力大幅改善，毛利率17.76%（+5.35pct），歸母凈利率6.11%（+4.61pct）。（2）存貨及現(xiàn)金流受子公司合并報(bào)表影響，2022年/2023Q1經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額-1.1/ -2.3億元（同期為1.4/-0.24億元）主要系備貨旺季&低價(jià)&收入增長(zhǎng)預(yù)期下加大原材料采購(gòu)。截至2023Q1，存貨規(guī)模為11.98億元（+17.9%），存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)261天（-45天）。
　　加大投入印尼產(chǎn)能搶占產(chǎn)業(yè)鏈配套先機(jī)，股權(quán)激勵(lì)彰顯長(zhǎng)期發(fā)展信心
　　2022年總產(chǎn)能1.64億平方英尺（+11%），產(chǎn)能利用率66.37% （-4.2pct），其中國(guó)內(nèi)：公司及子公司現(xiàn)有310萬張/年加工環(huán)保指標(biāo)保證公司產(chǎn)能需求，海外：收購(gòu)并增資印尼聯(lián)華皮革，2023年預(yù)計(jì)將具備800WSF年產(chǎn)能，未來印尼產(chǎn)能將有序擴(kuò)張。公司發(fā)布股權(quán)激勵(lì)草案，以2022年凈利潤(rùn)為基數(shù)，行權(quán)比例100%對(duì)應(yīng)的2023-2025年歸母凈利潤(rùn)增長(zhǎng)分別不低于50%/40%/40%。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：汽車用革訂單及產(chǎn)能擴(kuò)張不及預(yù)期、原材料價(jià)格大幅波動(dòng)。